第一課 外匯市場(chǎng)的短期波動(dòng)
國(guó)際外匯市場(chǎng)上外匯價(jià)格的每天波動(dòng)幅度大致在0.8%至1.5%之間（即一至兩分錢(qián)，用外匯市場(chǎng)的術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)就是100點(diǎn)至200點(diǎn)），波動(dòng)幅度大時(shí)可達(dá)到5%以上
（即700點(diǎn)到1000點(diǎn)）。外匯市場(chǎng)上匯率經(jīng)常性的大起大落說(shuō)明了外匯市場(chǎng)的兩大特征：第一，風(fēng)險(xiǎn)很大；第二，在外匯市場(chǎng)投資
獲得巨額利潤(rùn)的可能性存在。對(duì)于外匯市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)的短期劇烈波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)學(xué)上稱(chēng)之為對(duì)信息的過(guò)分反應(yīng)（overshooting）。對(duì)于什么是外匯市場(chǎng)的過(guò)分反應(yīng)，經(jīng)濟(jì)學(xué)界始終有爭(zhēng)論，目前大致有以下三種解釋。
第一，外匯的現(xiàn)貨價(jià)格與外匯匯率的長(zhǎng)期均衡價(jià)格發(fā)生偏離。人們經(jīng)常在報(bào)紙上談到，某種貨幣的“匯率目前是被高估的”，或者是某種貨幣“目前的匯率已遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于它的合理價(jià)格”。這些話所指的就是這種現(xiàn)象。
外匯的現(xiàn)貨價(jià)格過(guò)分地偏離外匯的長(zhǎng)期均衡價(jià)格也可以由多種原因來(lái)解釋?zhuān)赡苁乾F(xiàn)貨價(jià)格太低或太高，也可能是長(zhǎng)期的均衡價(jià)格被估計(jì)得太低或太高。從市場(chǎng)運(yùn)行本身來(lái)看，在投機(jī)性資本不充足時(shí)（市場(chǎng)上交易量很少），或在外匯市場(chǎng)上投機(jī)性資本過(guò)分多的時(shí)候（市場(chǎng)交易過(guò)熱），現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)超過(guò)它的長(zhǎng)期均衡價(jià)就不是一種難以理解的現(xiàn)象了。
第二，外匯的短期均衡價(jià)格波動(dòng)幅度總是會(huì)超過(guò)它長(zhǎng)期的均衡價(jià)格波動(dòng)幅度。這種解釋假設(shè)所有會(huì)影響外匯市場(chǎng)的因素都會(huì)對(duì)外匯的價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生作用，但這種作用的生效在時(shí)間和渠道上有差別，造成短期均衡價(jià)偏離長(zhǎng)期均衡價(jià)。
對(duì)于外匯的短期均衡價(jià)格偏離長(zhǎng)期均衡價(jià)格的現(xiàn)象，目前經(jīng)濟(jì)學(xué)界流行的解釋是，當(dāng)政府?dāng)U大貨幣供應(yīng)量或降低利率時(shí)，市場(chǎng)上物價(jià)并不會(huì)馬上上升，導(dǎo)致實(shí)際的貨幣供應(yīng)量增加，外匯市場(chǎng)則迅速反應(yīng)，本國(guó)貨幣的匯價(jià)大幅度下跌，使外匯的短期均衡價(jià)過(guò)分地低于長(zhǎng)期均衡價(jià)。而當(dāng)物價(jià)在完全消化貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)因素時(shí)會(huì)上升，實(shí)際的貨幣供應(yīng)量會(huì)有所下降，外匯的短期均衡價(jià)也會(huì)逐漸恢復(fù)到與長(zhǎng)期均衡價(jià)趨于一致。
第三，外匯市場(chǎng)不是一個(gè)有效率的市場(chǎng)，即外匯價(jià)格的波動(dòng)不能充分反映市場(chǎng)在一定時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)的全部信息，導(dǎo)致外匯的實(shí)際價(jià)格經(jīng)常過(guò)分地偏離均衡價(jià)格。
外匯市場(chǎng)的短期劇烈波動(dòng)可能是由于市場(chǎng)參與者主觀地排斥某些信息，片面地接受或過(guò)分地接受某些信息，使外匯價(jià)格過(guò)分扭曲；也可能是某些影響外匯波動(dòng)的信息掩蓋了其他一些同樣重要的信息，造成外匯價(jià)格大起大落。其次，如果外匯市場(chǎng)不是一個(gè)有效益的市場(chǎng)，就會(huì)導(dǎo)致一些糾偏的行為在市場(chǎng)出現(xiàn)，如以牟利為動(dòng)機(jī)的投機(jī)者介入市場(chǎng)、需要準(zhǔn)確地發(fā)布影響市場(chǎng)的信息、政府干預(yù)等。這些糾偏的行為有時(shí)會(huì)使實(shí)際價(jià)格與均衡價(jià)格趨于一致，有時(shí)卻會(huì)進(jìn)一步扭曲市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。
從現(xiàn)在外匯市場(chǎng)的實(shí)際波動(dòng)來(lái)看，外匯市場(chǎng)在長(zhǎng)期可能是一個(gè)信息有效率的市場(chǎng)，但在短期卻還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)辦法證明。目前對(duì)外匯市場(chǎng)每天波動(dòng)影響最大的是新聞，它包括經(jīng)濟(jì)和政治兩大類(lèi)。此外，市場(chǎng)投資者的意愿和心理因素，又常常使這些新聞對(duì)外匯市場(chǎng)的影響進(jìn)一步擴(kuò)大了。
第二課 經(jīng)濟(jì)新聞對(duì)外匯市場(chǎng)短期波動(dòng)的影響
在影響外匯市場(chǎng)波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)新聞中，美國(guó)政府公布的關(guān)于每月或每季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的作用最大，其主要原因是美元是外匯市場(chǎng)交易的最重要的貨幣。從經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的內(nèi)容來(lái)看，按作用大小排列可分為利率變化、就業(yè)人數(shù)的增減、國(guó)民生產(chǎn)總值、工業(yè)生產(chǎn)、對(duì)外貿(mào)易、通貨膨脹情況等。這種排列并不是絕對(duì)的，例如，美國(guó)對(duì)外貿(mào)易的每季度統(tǒng)計(jì)數(shù)曾是最重要的影響美元走勢(shì)的數(shù)據(jù)之一。80年代中期以前，每當(dāng)美國(guó)貿(mào)易數(shù)字公布前幾天，外匯市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)種種猜測(cè)和預(yù)測(cè)，引起外匯市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。但是在80年代中后期以后，其作用越來(lái)越小，原因是市場(chǎng)已真正意識(shí)到，目前外匯市場(chǎng)的交易額中，國(guó)際貿(mào)易額所占的比重僅僅為1%左右。所以，現(xiàn)在美國(guó)對(duì)外貿(mào)易統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)公布時(shí)，外匯市場(chǎng)經(jīng)常不會(huì)對(duì)它作出大的反應(yīng)。
1、利率政策
在各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，各國(guó)關(guān)于利率的調(diào)整以及政府的貨幣政策動(dòng)向無(wú)疑是最重要的。對(duì)外匯匯率和利率的相互關(guān)系，本文不做詳細(xì)介紹，但這里要強(qiáng)調(diào)的是，有時(shí)政府雖然沒(méi)有任何表示要改變貨幣政策，但只要市場(chǎng)有這種期待，或者說(shuō)其他國(guó)家都采取了類(lèi)似的行動(dòng)，那么，外匯市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)存在這一政府會(huì)改變政策的期待，使這一國(guó)家的貨幣匯率出現(xiàn)大幅度波動(dòng)。例如，1992年下半年，德國(guó)奉行反通貨膨脹的緊縮性貨幣政策，德國(guó)中央銀行一而再、再而三地聲明要堅(jiān)持這一政策，但外匯市場(chǎng)經(jīng)常流傳德國(guó)要減息的謠言和猜測(cè)，理由是德國(guó)的利息已經(jīng)加到頂了。雖然德國(guó)沒(méi)有任何減息動(dòng)向，但在英國(guó)、法國(guó)、丹麥、瑞典等相繼減息后，外匯市場(chǎng)又頑固地認(rèn)為德國(guó)會(huì)減息，即使年底不減，第二年初也會(huì)減。這使馬克對(duì)美元的匯價(jià)在美國(guó)與德國(guó)的利率差仍然很大的情況下，節(jié)節(jié)下跌。
2、非農(nóng)就業(yè)人口
美國(guó)關(guān)于非農(nóng)業(yè)人口就業(yè)人數(shù)的增減數(shù)和失業(yè)率是近幾年影響外匯市場(chǎng)短期波動(dòng)的重要數(shù)據(jù)。這組數(shù)字由美國(guó)勞工部在每月的第一個(gè)星期五公布。在外匯市場(chǎng)看來(lái)，它是美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，數(shù)字本身的好壞預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的好壞。因此，在這組數(shù)字公布前的一、兩天，只要市場(chǎng)上有任何關(guān)于這一數(shù)字可能不錯(cuò)的風(fēng)言風(fēng)語(yǔ)時(shí)，美元拋售風(fēng)就會(huì)嘎然而止。較典型的例子是1992年1月上旬的美元對(duì)其他外匯的走勢(shì)。從1991年下半年開(kāi)始，外匯市場(chǎng)由于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能陷入衰退的擔(dān)憂，開(kāi)始不斷拋美元，使外匯對(duì)美元的匯價(jià)節(jié)節(jié)高攀，英鎊對(duì)美元的匯率從1991年7月的1.60漲到1992年1月初的1.89。1992年1月9日，也就是美國(guó)勞工部公布美國(guó)前一年12月份非農(nóng)業(yè)就業(yè)人口數(shù)可能增長(zhǎng)10萬(wàn)，致使這一天外匯市場(chǎng)一開(kāi)市，就有人開(kāi)始拋外匯買(mǎi)美元，英鎊對(duì)美元的匯價(jià)從1.88跌至1.86，跌幅近200點(diǎn)。經(jīng)過(guò)幾個(gè)小時(shí)后，外匯市場(chǎng)便開(kāi)始恐慌性地買(mǎi)美元，馬克、英鎊、瑞士法郎等對(duì)美元的匯價(jià)出現(xiàn)狂瀉，英鎊又掉了近600點(diǎn)，跌至1.8050。第二天公布的非農(nóng)業(yè)就業(yè)人口數(shù)雖僅增長(zhǎng)了3萬(wàn)，但這次恐慌改變了以后4個(gè)月美元對(duì)其他外匯的走勢(shì)。美元在對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景看好的前提下，一路上揚(yáng)，一直到4月份，美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況并不如預(yù)期中那么好的事實(shí)才被外匯市場(chǎng)所接受，美元從此又開(kāi)始走下坡路。
3、其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)
其他一些美國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)外匯市場(chǎng)也有影響，這些數(shù)據(jù)包括工業(yè)生產(chǎn)、個(gè)人收入、國(guó)民生產(chǎn)總值、開(kāi)工率、庫(kù)存率、美國(guó)經(jīng)濟(jì)綜合指標(biāo)的先行指數(shù)、新住房開(kāi)工率、汽車(chē)銷(xiāo)售數(shù)等，但它們與非農(nóng)業(yè)就業(yè)人口數(shù)相比，對(duì)外匯市場(chǎng)的影響要小得多。這些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)外匯市場(chǎng)的影響也有其獨(dú)特的規(guī)律。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)美元呈一路上揚(yáng)的“牛”勢(shì)時(shí)，其中任何指標(biāo)在公布時(shí)只要稍好一些，都會(huì)被外匯市場(chǎng)用來(lái)作為拋外匯買(mǎi)美元的理由，使美元進(jìn)一步上揚(yáng)，而指標(biāo)為負(fù)數(shù)時(shí)，外匯市場(chǎng)有時(shí)就對(duì)其采取視而不見(jiàn)的態(tài)度。同樣，當(dāng)美元呈一路下瀉的“熊”勢(shì)時(shí)，任何公布的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)為負(fù)數(shù)時(shí)，都會(huì)成為外匯市場(chǎng)進(jìn)一步拋美元的理由。
美國(guó)、德國(guó)等每月公布的批發(fā)價(jià)、零售價(jià)指數(shù)的變化情況對(duì)外匯市場(chǎng)也有影響，但影響的大小要看特定的條件。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)某國(guó)中央銀行存在著減息或加息的期待時(shí)，其每月公布的物價(jià)指數(shù)對(duì)外匯市場(chǎng)的敏感性就很強(qiáng)。例如，1992年11月，澳大利亞的澳元對(duì)美元的匯率已創(chuàng)近幾年的最低點(diǎn)，外匯市場(chǎng)許多人認(rèn)為澳元已接近谷底，有可能開(kāi)始反彈了。但市場(chǎng)上也有人根據(jù)澳大利亞經(jīng)濟(jì)前景暗淡的預(yù)測(cè)，傳言澳大利亞中央銀行可能會(huì)采取減息的刺激經(jīng)濟(jì)措施。這時(shí)，澳大利亞政府公布的10月份批發(fā)物價(jià)上漲率僅為0.1%，為近10多年來(lái)的最低水平，外匯市場(chǎng)仿佛找到了其減息期待的依據(jù)，當(dāng)天就出現(xiàn)拋澳元風(fēng)，使澳元在低谷徘徊。
除了經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)之外，其他關(guān)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的報(bào)道也會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生很大的影響。外匯價(jià)格的變動(dòng)在很大程度上是外匯市場(chǎng)上的人對(duì)外匯波動(dòng)的期待的反映，換言之，如果人們期待外匯有某一個(gè)長(zhǎng)期的均衡價(jià)格，那么，現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)就會(huì)朝這個(gè)價(jià)格的方向移動(dòng)。而這種期待是主觀性的東西，它必然會(huì)受到客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。因此，在連續(xù)幾天沒(méi)有關(guān)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)分布的情況下，有關(guān)國(guó)家貨幣當(dāng)局官員的講話、《華爾街日?qǐng)?bào)》關(guān)于外匯市場(chǎng)的有影響力的一篇文章、某研究機(jī)構(gòu)或大企業(yè)關(guān)于外匯走勢(shì)的研究報(bào)告等，都可能會(huì)在某一天造成外匯市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。這種現(xiàn)象對(duì)那些身處外匯市場(chǎng)以外的人來(lái)說(shuō)，似乎很難理解，為什么一個(gè)官員的講話會(huì)使美元猛跌或猛漲2至3美分（即200至300點(diǎn)）？如果把人們主觀期待的因素考慮在內(nèi)，這種現(xiàn)象就不難解釋了。一個(gè)官員的講話中一篇關(guān)于外匯的重要文章僅僅是提供了某種信號(hào)，給人們的合理預(yù)期起了催化劑的作用，最后導(dǎo)致外匯市場(chǎng)的波動(dòng)。而波動(dòng)幅度的大小，就由這些信號(hào)在合理預(yù)期中的催化劑作用大小來(lái)決定。
如果市場(chǎng)不認(rèn)為它是信號(hào)，則這種講話再多，外匯市場(chǎng)的人也會(huì)充耳不聞。較典型的例子是英鎊在1992年年底的跌勢(shì)。自1992年9月歐洲貨幣體系危機(jī)以后，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了猛拋英鎊風(fēng)，其原因在于英國(guó)經(jīng)濟(jì)前景暗淡、英國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不明朗、英國(guó)減息期待等多種因素，為了穩(wěn)定英鎊的匯率，英國(guó)財(cái)政大臣拉蒙特多次發(fā)表講話，表示要穩(wěn)定英鎊匯率，甚至可能以加息來(lái)提高英鎊的匯價(jià)。但每次都只能給英鎊的匯率以微弱而短暫的支持，在英鎊稍有回彈后，外匯市場(chǎng)就有更多的人拋英鎊。
三、影響外匯市場(chǎng)短期波動(dòng)的政治因素
與股票、債券等市場(chǎng)相比，外匯市場(chǎng)受政治因素的影響要大得多。當(dāng)某一件重大國(guó)際事件發(fā)生時(shí)，外匯市場(chǎng)的漲落幅度會(huì)經(jīng)常性地超過(guò)股市和債券市場(chǎng)的變化。其主要原因是外匯作為國(guó)際性流動(dòng)的資產(chǎn)，在動(dòng)蕩的政治格局下所面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比其他資產(chǎn)大；而外匯市場(chǎng)的流動(dòng)速度快，又進(jìn)一步使外匯市場(chǎng)在政治局面動(dòng)蕩時(shí)更加劇烈地波動(dòng)。
外匯市場(chǎng)的政治風(fēng)險(xiǎn)主要有政局不穩(wěn)引起經(jīng)濟(jì)政策變化、國(guó)有化措施等。從具體形式來(lái)看，有大選、戰(zhàn)爭(zhēng)、政變、邊界沖突等。從資本安全角度出發(fā)，由于美國(guó)是當(dāng)今世界最大的軍事強(qiáng)國(guó)，其經(jīng)濟(jì)也仍處于領(lǐng)先地位，所以，一般政治動(dòng)蕩產(chǎn)生后，美元就會(huì)起到“避風(fēng)港”（safe
haven）的作用，會(huì)立刻走強(qiáng)。政治事件經(jīng)常是突發(fā)性事件，出乎外匯市場(chǎng)的意料，這又使外匯市場(chǎng)的現(xiàn)貨價(jià)格異常劇烈地波動(dòng)，其波動(dòng)幅度大大超過(guò)外匯價(jià)格的長(zhǎng)期波動(dòng)幅度。下面選擇蘇聯(lián)8.19事件、英國(guó)1992年大選和美國(guó)攻打伊拉克的“沙漠風(fēng)暴”計(jì)劃為例子，說(shuō)明政治事件對(duì)外匯市場(chǎng)短期走勢(shì)影響的一些規(guī)律。
1、蘇聯(lián)1991年8.19事件對(duì)外匯市場(chǎng)的影響
從1991年下半年開(kāi)始，美元對(duì)幾乎所有的主要外匯都呈弱勢(shì)。但是，蘇聯(lián)8.19事件使這走勢(shì)完全打亂，而事件失敗后，又使走勢(shì)恢復(fù)到原來(lái)的狀態(tài)，美元又一路走弱，到第二年1月才止跌回升。
外匯市場(chǎng)在蘇聯(lián)8.19事件前后的波動(dòng)完全說(shuō)明了美元作為“避風(fēng)港”貨幣的作用。在8.19事件發(fā)生以前，外匯市場(chǎng)已在流傳蘇聯(lián)政局不穩(wěn)的消息，美元連續(xù)7天小漲，但誰(shuí)也沒(méi)有預(yù)料到會(huì)有突發(fā)事件發(fā)生。到8月19日，當(dāng)外匯市場(chǎng)所有交易者的計(jì)算機(jī)屏幕上打出“蘇聯(lián)發(fā)生政變”的字樣時(shí)，便立刻出現(xiàn)一片恐慌性地買(mǎi)美元風(fēng)。以英鎊為例，英鎊對(duì)美元的匯率在短短的幾分鐘內(nèi)從1英鎊兌1.6633美元猛跌至1.6130，跌幅達(dá)3.1%。第二天，外匯市場(chǎng)又隨著弋爾巴喬夫失去聯(lián)系、發(fā)動(dòng)事件者似乎難以控制局勢(shì)等消息的不斷出現(xiàn)而漲漲落落。到第三天，8.19事件宣告失敗，外匯市場(chǎng)立刻拋出美元。同樣以英鎊為例，英鎊對(duì)美元的匯率從1.6363美元漲到1.6915，猛漲3.4%，使英鎊又同其他外匯一起，開(kāi)始了對(duì)美元的匯價(jià)一路上揚(yáng)的走勢(shì)。
蘇聯(lián)8.19事件期間外匯市場(chǎng)的走勢(shì)表明，外匯價(jià)格的變動(dòng)有其內(nèi)在的規(guī)律。短期的突發(fā)性事件會(huì)引起外匯的現(xiàn)貨價(jià)格明顯地背離其長(zhǎng)期的均衡價(jià)。但是，在事件過(guò)后，外匯走勢(shì)又按照其長(zhǎng)期均衡價(jià)格的方向移動(dòng)。一般來(lái)說(shuō)，短期的價(jià)格變動(dòng)至多會(huì)修正長(zhǎng)期外匯均衡價(jià)格的方向，卻很難改變或徹底扭轉(zhuǎn)它的長(zhǎng)期波動(dòng)趨勢(shì)。
至于在政治性突發(fā)事件發(fā)生時(shí)，外匯市場(chǎng)的波動(dòng)幅度的極限有多大，始終是一個(gè)有爭(zhēng)論的問(wèn)題。一般認(rèn)為，在突發(fā)性事件發(fā)生時(shí)，外匯價(jià)格的波動(dòng)完全由市場(chǎng)參與者的心理因素決定，取決于人們對(duì)這一事件的承受能力。這種解釋在實(shí)際運(yùn)用中說(shuō)服力不強(qiáng)。但是，技術(shù)分析專(zhuān)家卻認(rèn)為，外匯對(duì)美元的匯率在突發(fā)事件時(shí)能跌多少，完全是有規(guī)律可循的。以蘇聯(lián)8.19事件為例，英鎊對(duì)美元的匯價(jià)之所以跌至1.6130時(shí)止跌回升，完全是因?yàn)檫@一點(diǎn)是近5年來(lái)英鎊對(duì)美元匯率移動(dòng)平均線的底部，英鎊對(duì)美元的匯率不太可能一次就穿過(guò)這條線，以后蘇聯(lián)8.19事件失敗，更說(shuō)明這一點(diǎn)的支撐作用。
2、1992年4月英國(guó)大選對(duì)外匯市場(chǎng)的影響
在英國(guó)大選前的一個(gè)多月，外匯市場(chǎng)就開(kāi)始受到這次大選的影響。在大選以前，保守黨候選人即現(xiàn)任首相梅杰在民意測(cè)驗(yàn)中一直落后于工黨候選人尼爾·金諾克。英國(guó)的工黨在80年代以前執(zhí)政時(shí)曾堅(jiān)持實(shí)行國(guó)有化政策，導(dǎo)致資本外流的局面。保守黨撒切爾夫人在1979年上任當(dāng)首相后，花了近10年的時(shí)間推行私有化政策，而梅杰上任后也繼續(xù)執(zhí)行這一政策。因此，如果金諾克在大選中獲勝，就可能意味著英國(guó)政府政策的改變。雖然工人出身的金諾克在工黨內(nèi)屬保守派，但人們還是擔(dān)心英國(guó)有可能回到國(guó)有化政策推行的年代。由于金諾克在民意測(cè)驗(yàn)中領(lǐng)先于梅杰，英國(guó)的金融界從3月就出現(xiàn)了兩種現(xiàn)象，一是資本開(kāi)始逐漸外流，另一是英鎊的匯價(jià)逐步下跌。以英鎊對(duì)馬克的匯率為例，英鎊的匯價(jià)從2月中旬就開(kāi)始下跌，從2月底的1英鎊兌2.96馬克逐步跌至4月6日的2.83。
英鎊是歐洲貨幣體系的成員貨幣，它對(duì)馬克的匯率是由固定但可調(diào)節(jié)的匯率制決定的，上限在3.1320馬克，下限在2.7780馬克，中心匯率為2.95。但自從英鎊在1990年加入歐洲貨幣體系后，外匯市場(chǎng)一直認(rèn)為英鎊的匯價(jià)是高估的，所以經(jīng)常在英鎊走強(qiáng)時(shí)拋英鎊。在英國(guó)大選到來(lái)時(shí)，梅杰在民意測(cè)驗(yàn)中落后，自然使外匯市場(chǎng)認(rèn)為英國(guó)的政策前景不穩(wěn)，進(jìn)一步煽起了市場(chǎng)的拋英鎊風(fēng)，使英鎊對(duì)馬克的匯率向歐洲貨幣體系規(guī)定的底限逼近。
大選這一天，英鎊在外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了劇烈的波動(dòng)。從英鎊對(duì)馬克的匯率來(lái)看，波幅為2%，達(dá)600點(diǎn)，即6個(gè)芬尼，而且整個(gè)一天的波動(dòng)是很有戲劇性的。在大選前兩天，外匯市場(chǎng)由于聽(tīng)到梅杰在民意測(cè)驗(yàn)中已接近金諾克的傳聞，就已經(jīng)開(kāi)始買(mǎi)英鎊拋馬克等外匯。在大選這一天，金諾克的選票和民意測(cè)驗(yàn)結(jié)果在一開(kāi)始仍然領(lǐng)先于梅杰，使外匯市場(chǎng)又大幅度地拋英鎊。但沒(méi)過(guò)多久，梅杰的選票就開(kāi)始節(jié)節(jié)上升，立刻在外匯市場(chǎng)刮起了拋外匯買(mǎi)英鎊的旋風(fēng)，使英鎊對(duì)馬克的匯價(jià)迅速攀升，從2.8477馬克猛漲到2.9053。
大選結(jié)束以后，英鎊似乎從此扭轉(zhuǎn)了弱勢(shì)，成了堅(jiān)挺的貨幣。外匯市場(chǎng)總是談?wù)撚?guó)的經(jīng)濟(jì)前景看好，流到海外的資本會(huì)返回英國(guó)，梅杰的勝利表明英國(guó)政局的穩(wěn)定等等。其實(shí)，這時(shí)的梅杰還是原來(lái)當(dāng)首相的梅杰，而以后一段時(shí)期內(nèi)經(jīng)常出現(xiàn)英國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。但英鎊在以后的近兩個(gè)月內(nèi)還是一路上漲。許多預(yù)測(cè)專(zhuān)家和技術(shù)分析專(zhuān)家都預(yù)言，英鎊對(duì)馬克的匯價(jià)將上升到3.10，去試探歐洲貨幣體系規(guī)定的3.13上限。從圖形上來(lái)看，英鎊對(duì)馬克的匯價(jià)在大選后一直居高不下，但每次沖高時(shí)都在2.9500處被彈回，經(jīng)過(guò)近兩個(gè)月的高處徘徊，英鎊對(duì)馬克的匯價(jià)終于在6月份開(kāi)始下跌。
英鎊在英國(guó)大選前后的走勢(shì)表明，外匯價(jià)格在短期內(nèi)的過(guò)度波動(dòng)可能會(huì)由于市場(chǎng)預(yù)期的支持而維持較長(zhǎng)時(shí)期。在這種預(yù)期被打破以前，市場(chǎng)有時(shí)會(huì)認(rèn)為短期的均衡價(jià)格是一種合理的價(jià)格，而預(yù)測(cè)中的長(zhǎng)期均衡價(jià)格反而被認(rèn)為是有偏差的。但是，如果外匯市場(chǎng)的預(yù)期始終得不到證實(shí)，因意外事件而扭曲的外匯價(jià)格走勢(shì)就會(huì)恢復(fù)到原來(lái)的趨勢(shì)上去，甚至走得更遠(yuǎn)。從6月份開(kāi)始，英鎊對(duì)馬克的匯價(jià)一路下跌。在外匯市場(chǎng)證實(shí)英國(guó)經(jīng)濟(jì)前景并不十分樂(lè)觀時(shí)，英鎊的弱勢(shì)就成為大勢(shì)所趨了。以至在9月份的歐洲貨幣體系危機(jī)后，英鎊對(duì)馬克的匯價(jià)直線下降，仿佛如自由落體，迫使英國(guó)退出歐洲貨幣體系，英鎊對(duì)馬克的匯率在10月跌至2.40馬克。
3、美國(guó)攻打伊拉克解放科威特的“沙漠風(fēng)暴”計(jì)劃對(duì)外匯市場(chǎng)的影響
“沙漠風(fēng)暴”計(jì)劃也很典型地反映出美元和黃金作為資金的“避風(fēng)港”作用。世界局勢(shì)的動(dòng)蕩不安會(huì)使美金和黃金大漲，以前人們所說(shuō)的“大炮一響，黃金萬(wàn)兩”應(yīng)該就是這個(gè)意思。
外匯市場(chǎng)的許多投資者認(rèn)為，外匯價(jià)格的走勢(shì)有其一定的規(guī)律。但是在“沙漠風(fēng)暴”計(jì)劃前后，外匯市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)忽上忽下，顯得非常凌亂。美國(guó)進(jìn)攻伊拉克是1991年1月17日，在這以前的一個(gè)月內(nèi)，外匯市場(chǎng)圍繞美國(guó)究竟會(huì)不會(huì)打的猜測(cè)，大起大落，很明顯地說(shuō)明了上述特點(diǎn)。每當(dāng)美國(guó)政府要員發(fā)表態(tài)度強(qiáng)硬的講話，表示要采取軍事行動(dòng)，美元就會(huì)在一天內(nèi)大漲一波；而外匯市場(chǎng)聽(tīng)到有西歐國(guó)家出面調(diào)解的傳聞，似乎和平解決可望實(shí)現(xiàn)時(shí)，美元就會(huì)下跌一次。在1月17日戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)這一天，美元一開(kāi)始也是猛漲。從圖4—4英鎊對(duì)美元的走勢(shì)來(lái)看，英鎊跌到過(guò)1.8990。但沒(méi)隔多久，新聞界傳來(lái)美國(guó)已很快控制局勢(shì)，穩(wěn)操勝券時(shí)，美元的“避風(fēng)港”作用立刻消失，市場(chǎng)便開(kāi)始拋售美元，英鎊對(duì)美元的價(jià)格猛漲到1.9353，以后的一個(gè)月內(nèi)便一路上漲。
其實(shí)，根據(jù)對(duì)美國(guó)和伊拉克兩國(guó)的軍事實(shí)力分析，以及國(guó)際上輿論的傾向，任何理智的結(jié)論都會(huì)認(rèn)為美國(guó)會(huì)達(dá)到把伊拉克趕出科威特的軍事目的。然而，外匯市場(chǎng)并不接受這種邏輯判斷，而是根據(jù)人們第一產(chǎn)生的心理和期待去尋找價(jià)格。只有在事實(shí)被人們接受之后，市場(chǎng)價(jià)格才會(huì)猛然回到原來(lái)趨勢(shì)上去。黃金的美元價(jià)格更能說(shuō)明這一點(diǎn)，在美國(guó)向伊拉克進(jìn)攻后，黃金價(jià)格出奇地漲到410美元1盎司，但在美軍取絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的消息傳出后，黃金又猛瀉到373.70美元，期間的跌幅高達(dá)9.7%，大大出乎人們的預(yù)料，許多市場(chǎng)的小投資者頓時(shí)全部被“套”在里面，而且又由于黃金以后又持續(xù)下跌，使這部分投資者的損失十分慘重。
從任何一種主要外匯對(duì)美元的匯率走勢(shì)10年圖中，人們都可以發(fā)現(xiàn)這10年國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)格局的變化情況。由于每次突發(fā)事件，每項(xiàng)重要的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)都會(huì)在每天的外匯市場(chǎng)上引起劇烈的波動(dòng)，使匯率漲跌史成為國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)發(fā)展史的縮影這一結(jié)論更具有說(shuō)服力。在外匯市場(chǎng)投資，在把握住外匯走勢(shì)的長(zhǎng)期趨勢(shì)時(shí)，更要十分注意它在短期的波動(dòng)，只有認(rèn)清它的短期波動(dòng)規(guī)律，才能在外匯市場(chǎng)立于不敗之地。
第四課 政府對(duì)外匯市場(chǎng)的直接干預(yù)
1973年以后國(guó)際貨幣體系中實(shí)行的浮動(dòng)匯率制并不是一種徹底浮動(dòng)匯率制，而是一種所謂骯臟的浮動(dòng)匯率制，其原因是工業(yè)國(guó)家中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的經(jīng)常性干預(yù)。政府制定的貨幣政策和財(cái)政政策每天都影響著外匯市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。工業(yè)國(guó)家的中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)不但會(huì)透過(guò)制定貨幣政策和財(cái)政政策進(jìn)行間接性的干預(yù)，還經(jīng)常在外匯市場(chǎng)異常劇烈的波動(dòng)時(shí)，直接干預(yù)外匯市場(chǎng)。這種政府對(duì)外匯市場(chǎng)的直接干預(yù)也是影響外匯市場(chǎng)短期走勢(shì)的重要因素。
1、中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)的目標(biāo)
自從浮動(dòng)匯率制推行以來(lái)，工業(yè)國(guó)家的中央銀行從來(lái)沒(méi)有對(duì)外匯市場(chǎng)采取徹底的放任自流的態(tài)度，相反，這些中央銀行始終保留相當(dāng)一部分的外匯儲(chǔ)備，其主要目的就是對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行直接干預(yù)。
一般來(lái)說(shuō)，中央銀行在外匯市場(chǎng)的價(jià)格出現(xiàn)異常大的、或是朝同一方向連續(xù)幾天劇烈波動(dòng)時(shí)，往往會(huì)直接介入市場(chǎng)，通過(guò)商業(yè)銀行進(jìn)行外匯買(mǎi)賣(mài)，以試圖緩解外匯市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。對(duì)于中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)的原因，理論上可以有很多解釋?zhuān)瑸榇蠖鄶?shù)人所接受的原因大致有三個(gè)。
第一，匯率的異常波動(dòng)常常與國(guó)際資本流動(dòng)有著必然聯(lián)系，它會(huì)導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)不必要的波動(dòng)，因此，穩(wěn)定匯率有助于穩(wěn)定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和物價(jià)�，F(xiàn)在國(guó)際資本跨國(guó)界的流動(dòng)不但規(guī)模很大，而且渠道很多，所受到的人為障礙很小。工業(yè)國(guó)家從70年代末開(kāi)始放寬金融方面的規(guī)章條例，進(jìn)一步為國(guó)際資本流動(dòng)提供了方便。在浮動(dòng)匯率制的條件下，國(guó)際資本大規(guī)模流動(dòng)的最直接的結(jié)果就是外匯市場(chǎng)的價(jià)格浮動(dòng)。如果大批資本流入德國(guó)，則德國(guó)馬克在外匯市場(chǎng)的匯價(jià)就會(huì)上升，而如果大批資本流出美國(guó)，外匯市場(chǎng)上的美元匯價(jià)必然下降。從另一方面來(lái)看，如果人們都期待某一國(guó)貨幣的匯率會(huì)上升，資本就勢(shì)必會(huì)流向該國(guó)。
資本流動(dòng)與外匯市場(chǎng)變化的相關(guān)性對(duì)一個(gè)國(guó)家的國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)配置和物價(jià)有著重要的影響。例如，當(dāng)一個(gè)國(guó)家的資本大量外流，導(dǎo)致本國(guó)貨幣匯價(jià)下跌時(shí)，或者當(dāng)人們預(yù)計(jì)本國(guó)貨幣的匯價(jià)會(huì)下跌，導(dǎo)致資本外流時(shí)，這個(gè)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)配置和物價(jià)必然出現(xiàn)有利于那些與對(duì)外貿(mào)易有聯(lián)系的產(chǎn)業(yè)的變動(dòng)。任何一個(gè)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)從對(duì)外貿(mào)易角度來(lái)看，可分為能進(jìn)行對(duì)外貿(mào)易的產(chǎn)業(yè)和無(wú)法進(jìn)行對(duì)外貿(mào)易的產(chǎn)業(yè)兩種。前者如制造業(yè)，生產(chǎn)的產(chǎn)品可出口和進(jìn)口，后者如某些服務(wù)業(yè)，生產(chǎn)和消費(fèi)必須在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行。當(dāng)資本流出貨幣貶值時(shí)，能進(jìn)行對(duì)外貿(mào)易的產(chǎn)業(yè)部門(mén)的物價(jià)就會(huì)上升，如果這一部門(mén)工資的上漲速度不是同步的話，追加這一部門(mén)的生產(chǎn)就會(huì)變得有利可圖，出口因此也會(huì)增加，但是從國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，資本就會(huì)從非貿(mào)易產(chǎn)業(yè)流向貿(mào)易產(chǎn)業(yè)。如果這是一種長(zhǎng)期現(xiàn)象，該國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)比例就可能失調(diào)。因此，工業(yè)國(guó)家和中央銀行是不希望看到本國(guó)貨幣的匯價(jià)長(zhǎng)期偏離它認(rèn)為的均衡價(jià)格的。這是中央銀行本國(guó)貨幣持續(xù)疲軟或過(guò)分堅(jiān)挺時(shí)直接干預(yù)市場(chǎng)的原因之一。
資本流動(dòng)與外匯市場(chǎng)變化的相關(guān)性對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的另外一個(gè)重要影響在于，大量資本流出會(huì)造成本國(guó)生產(chǎn)資本形成的成本上升，而大量資本流入又可能造成不必要的通貨膨脹壓力，影響長(zhǎng)期資本投資。美國(guó)從80年代初實(shí)行緊縮性貨幣政策與擴(kuò)張性財(cái)政政策，導(dǎo)致大量資本流入，美元匯價(jià)逐步上漲，而美國(guó)的聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行（聯(lián)儲(chǔ)會(huì)）在1981年和1982年間對(duì)外匯市場(chǎng)又徹底采取自由放任的態(tài)度。西歐國(guó)家為了防止資本外流，在歐洲貨幣的匯率不斷下跌時(shí)，被迫經(jīng)常直接干預(yù)外匯市場(chǎng)，并一再要求美國(guó)的聯(lián)儲(chǔ)會(huì)協(xié)助干預(yù)。
第二，中央銀行直接干預(yù)外匯市場(chǎng)是為了國(guó)內(nèi)外貿(mào)政策的需要。一個(gè)國(guó)家的貨幣在外匯市場(chǎng)的價(jià)格較低，必然有利于這個(gè)國(guó)家的出口。而出口問(wèn)題在許多工業(yè)國(guó)家已是一個(gè)政治問(wèn)題，它涉及到許多出口行業(yè)的就業(yè)水平、貿(mào)易保護(hù)主義情緒、選民對(duì)政府態(tài)度等許多方面。任何一個(gè)中央銀行都不希望看到本國(guó)外貿(mào)順差是由于本國(guó)貨幣的匯率太低而被其他國(guó)家抓住把柄。因此，中央銀行為這一目的而干預(yù)外匯市場(chǎng)，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面。
中央銀行為了保護(hù)出口，會(huì)在本國(guó)貨幣持續(xù)堅(jiān)挺時(shí)直接干預(yù)外匯市場(chǎng)。對(duì)那些出口在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占重要比重的國(guó)家來(lái)說(shuō)，這樣做就更有理由。1992年4月以前，澳元一路看漲，而且漲勢(shì)平緩。但是，在3月30日澳元對(duì)美元的匯率漲到0.77美元時(shí)，澳大利亞中央銀行立刻在市場(chǎng)上拋澳元買(mǎi)美元。又如，德國(guó)是世界制造業(yè)出口大國(guó)，70年代實(shí)行浮動(dòng)匯率制以后，馬克的匯價(jià)隨著德國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大而一路上揚(yáng)，為了維持其出口工業(yè)在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)地位，德國(guó)政府極力主張實(shí)行歐洲貨幣體系，以便把馬克與歐洲共同體其他成員國(guó)的貨幣固定在一個(gè)范圍內(nèi)。
從日本中央銀行經(jīng)常干預(yù)外匯市場(chǎng)，可以充分看出貿(mào)易問(wèn)題的重要性。80年代以來(lái)，日本對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差每年保持在一個(gè)天文數(shù)字的水平，1991年為500億美元，已成為美日關(guān)系之間的一個(gè)政治問(wèn)題。1992年是美國(guó)大選年，美國(guó)國(guó)內(nèi)針對(duì)日本的貿(mào)易保護(hù)主義情緒十分強(qiáng)烈，國(guó)會(huì)議員仍然在國(guó)會(huì)里抨擊日本對(duì)美國(guó)的市場(chǎng)封閉。日本中央銀行為了緩和美國(guó)國(guó)內(nèi)的反日情緒，經(jīng)常發(fā)表講話，要求日元走強(qiáng)，還不時(shí)地查詢(xún)匯率情況，以表明自己的態(tài)度。1992年1月17日，日本中央銀行在美元走強(qiáng)的趨勢(shì)形成時(shí)，突然在市場(chǎng)拋日元買(mǎi)美元，使美元對(duì)日元的匯率一下子從128.35日元漲到124.05日元。當(dāng)時(shí)日本利率較高，日本政府并無(wú)減息意圖。對(duì)于干預(yù)的理由，中央銀行只是說(shuō)希望日元走強(qiáng)。在以后3個(gè)星期內(nèi)，日本中央銀行又以同樣的方式幾次干預(yù)外匯市場(chǎng)，拋日元買(mǎi)美元，除了2月7日這一次在圖形上較明顯外，其余的幾次都不十分有效。
從國(guó)際外匯市場(chǎng)發(fā)展史來(lái)看，利用本國(guó)貨幣貶值來(lái)擴(kuò)大出口是許多國(guó)家在早期經(jīng)常采取的政策，它被稱(chēng)為“乞鄰政策”，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，常引起兩國(guó)的貿(mào)易戰(zhàn)。由于現(xiàn)在非關(guān)稅貿(mào)易壁壘名目繁多，這一人為干預(yù)外匯市場(chǎng)的政策已很少采用，而且也會(huì)明顯地引起其他國(guó)家的指責(zé)。
第三，中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)是出于抑制國(guó)內(nèi)通貨膨脹的考慮。宏觀經(jīng)濟(jì)模型證明，在浮動(dòng)匯率制的情況下，如果一個(gè)國(guó)家的貨幣匯價(jià)長(zhǎng)期性地低于均衡價(jià)格，在一定時(shí)期內(nèi)會(huì)刺激出口，導(dǎo)致外貿(mào)順差，最終卻會(huì)造成本國(guó)物價(jià)上漲，工資上漲，形成通貨膨脹的壓力。在通貨膨脹已經(jīng)較高的時(shí)候，這種工資—物價(jià)可能出現(xiàn)的循環(huán)上漲局面，又會(huì)造成人們出現(xiàn)未來(lái)的通貨膨脹必然也很高的期待，使貨幣當(dāng)局的反通貨膨脹政策變得很難執(zhí)行。此外，在一些工業(yè)國(guó)家，選民往往把本國(guó)貨幣貶值引起的通貨膨脹壓力作為政府當(dāng)局宏觀經(jīng)濟(jì)管理不當(dāng)?shù)南笳�。所以，在�?shí)行浮動(dòng)匯率制以后，許多工業(yè)國(guó)家在控制通貨膨脹時(shí)，都把本國(guó)貨幣的匯率作為一項(xiàng)嚴(yán)密監(jiān)視的內(nèi)容。
英鎊自80年代以來(lái)的波動(dòng)，很清楚地說(shuō)明貨幣貶值與通貨膨脹的關(guān)系。70年代，幾乎所有工業(yè)國(guó)都陷入兩位數(shù)的通貨膨脹，英鎊也在劫難逃。在整個(gè)80年代，美國(guó)和西歐國(guó)家的中央銀行都取得明顯效果，而英國(guó)則效果較差。歐洲貨幣體系在1979年成立后，英國(guó)在撒切爾夫人執(zhí)政時(shí)期出于政治等因素的考慮始終不愿加入，在抑制本國(guó)通貨膨脹方面也做了很大的努力。在頂了10多年后的1990年，英國(guó)終于在梅杰任首相后宣布加入歐洲貨幣體系。其首要原因就是希望通過(guò)歐洲貨幣體系，把英鎊的匯價(jià)維持在一個(gè)較高的水平，使英國(guó)的通貨膨脹得到進(jìn)一步的控制。但是好景不長(zhǎng)，1992年歐洲貨幣體系出現(xiàn)危機(jī)，外匯市場(chǎng)猛拋英鎊、里拉等，終于導(dǎo)致意大利里拉正式貶值。同樣是基于反通貨膨脹的考慮，英國(guó)政府花了60多億美元在市場(chǎng)干預(yù)，德國(guó)中央銀行為了維持英鎊和里拉的幣值，也花了120多億美元在外匯市場(chǎng)干預(yù)。在英鎊繼續(xù)大跌，英鎊在歐洲貨幣體系內(nèi)貶值的呼聲很高的情況下，英國(guó)宣布退出歐洲貨幣體系，而絕不正式將英鎊貶值，同時(shí)宣布仍要繼續(xù)執(zhí)行反通貨膨脹的貨幣政策。
2、中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)的手段與效益
關(guān)于什么是中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，有一個(gè)較為正式的定義。80年代初，美元對(duì)所有歐洲國(guó)家的貨幣匯率都呈升勢(shì)，圍繞著工業(yè)國(guó)家要不要對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，1982年6月的凡爾賽工業(yè)國(guó)家高峰會(huì)議決定成立一個(gè)由官方經(jīng)濟(jì)學(xué)家組成的“外匯干預(yù)工作小組”，專(zhuān)門(mén)研究外匯市場(chǎng)干預(yù)問(wèn)題。1983年，該小組發(fā)表了“工作組報(bào)告”（又稱(chēng)“杰根森報(bào)告”），其中對(duì)干預(yù)外匯市場(chǎng)的狹義定義是：“貨幣當(dāng)局在外匯市場(chǎng)上的任何外匯買(mǎi)賣(mài)，以影響本國(guó)貨幣的匯率”，其途徑可以是用外匯儲(chǔ)備、中央銀行之間調(diào)撥，或官方借貸等。其實(shí)，要真正認(rèn)清中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)和效果，還必須認(rèn)清這種干預(yù)對(duì)該國(guó)貨幣供應(yīng)及政策的影響。因此，在中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)的手段上，可以分為不改變現(xiàn)有貨幣政策的干預(yù)（sterilized
intervention，又稱(chēng)“消毒干預(yù)”）和改變現(xiàn)有貨幣政策的干預(yù)（no sterilized intervention，又稱(chēng)“不消毒干預(yù)”）。所謂不改變政策的干預(yù)是指中央銀行認(rèn)為外匯價(jià)格的劇烈波動(dòng)或偏離長(zhǎng)期均衡是一種短期現(xiàn)象，希望在不改變現(xiàn)有貨幣供應(yīng)量的條件下，改變現(xiàn)有的外匯價(jià)格。換言之，一般認(rèn)為利率變化是匯率變化的關(guān)鍵，而中央銀行試圖不改變國(guó)內(nèi)的利率而改變本國(guó)貨幣的匯率。
中央銀行在進(jìn)行這種干預(yù)時(shí)可采取雙管齊下的手段：
（1）中央銀行在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出外匯時(shí)，同時(shí)在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上賣(mài)出或買(mǎi)進(jìn)債券，從而使匯率變而利率不變化。例如，外匯市場(chǎng)上美元對(duì)日元的匯價(jià)大幅度下跌，日本中央銀行想采取支持美元拋出日元，美元成為它的儲(chǔ)備貨幣，而市場(chǎng)上日元流量增加，使日本貨幣供應(yīng)量上升，而利率呈下降趨勢(shì)。為了抵消外匯買(mǎi)賣(mài)對(duì)國(guó)內(nèi)利率的影響，日本中央銀行可在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上拋債券，使市場(chǎng)上的日元流通量減少，利率下降的趨勢(shì)因此而抵消。需要指出的是，國(guó)內(nèi)債券和國(guó)際債券的相互替代性越差，中央銀行不改變政策的干預(yù)就越有效果，否則就沒(méi)有效果。
（2）中央銀行在外匯市場(chǎng)上通過(guò)查詢(xún)匯率變化情況、發(fā)表聲明等，影響匯率的變化，達(dá)到干預(yù)的效果，它被稱(chēng)為干預(yù)外匯市場(chǎng)的“信號(hào)反應(yīng)”。中央銀行這樣做是希望外匯市場(chǎng)能得到這樣的信號(hào)：中央銀行的貨幣政策將要發(fā)生變化，或者說(shuō)預(yù)期中的匯率將有變化等等。一般來(lái)說(shuō)，外匯市場(chǎng)在初次接受這些信號(hào)后總會(huì)作出反應(yīng)。但是，如果中央銀行經(jīng)�？俊靶盘�(hào)效應(yīng)”來(lái)干預(yù)市場(chǎng)，而這些信號(hào)又不全是真的，就會(huì)在市場(chǎng)上起到“狼來(lái)了”的效果。1978年至1979年卡特政府支持美元的干預(yù)，經(jīng)常被認(rèn)為是“狼來(lái)了”信號(hào)效果的例子。而1985年西方五國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)和中央銀行行長(zhǎng)的“廣場(chǎng)飯店聲明”立刻使美元大跌，就經(jīng)常被認(rèn)為是“信號(hào)效應(yīng)”成功的例子。
所謂改變政策的外匯市場(chǎng)干預(yù)實(shí)際上是中央銀行貨幣政策的一種轉(zhuǎn)變，它是指中央銀行直接在外匯市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)外匯，而聽(tīng)任國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量和利率朝有利于達(dá)到干預(yù)目標(biāo)的方向變化。例如，如果馬克在外匯市場(chǎng)上不斷貶值，德國(guó)中央銀行為了支持馬克的匯價(jià)，它可在市場(chǎng)上拋外匯買(mǎi)馬克，由于馬克流通減少，德國(guó)貨幣供應(yīng)下降，利率呈上升趨勢(shì)，人們就愿意在外匯市場(chǎng)多保留馬克，使馬克的匯價(jià)上升。這種干預(yù)方式一般來(lái)說(shuō)非常有效，代價(jià)是國(guó)內(nèi)既定的貨幣政策會(huì)受到影響，是中央銀行看到本國(guó)貨幣的匯率長(zhǎng)期偏離均衡價(jià)格時(shí)才愿意采取的。
判斷中央銀行的干預(yù)是否有效，并不是看中央銀行干預(yù)的次數(shù)多少和所用的金額大小。從中央銀行干預(yù)外匯的歷史至少可以得出以下兩個(gè)結(jié)論。
第一，如果外匯市場(chǎng)異常劇烈的波動(dòng)是因?yàn)樾畔⑿б娌�、突發(fā)事件、人為投機(jī)等因素引起的，而由于這些因素對(duì)外匯市場(chǎng)的扭曲經(jīng)常是短期的，那么，中央銀行的干預(yù)會(huì)十分有效，或者說(shuō)，中央銀行的直接干預(yù)至少可能使這種短期的扭曲提前結(jié)束。
第二，如果一國(guó)貨幣的匯率長(zhǎng)期偏高偏低是該國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)水平、利率和政府貨幣政策決定的，那么，中央銀行的干預(yù)從長(zhǎng)期來(lái)看是無(wú)效的。而中央銀行之所以堅(jiān)持進(jìn)行干預(yù)，主要是可能達(dá)到以下兩個(gè)目的：首先，中央銀行的干預(yù)可緩和本國(guó)貨幣在外匯市場(chǎng)上的跌勢(shì)或升勢(shì)，這樣可避免外匯市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)分沖擊；其次，中央銀行的干預(yù)在短期內(nèi)常會(huì)有明顯的效果，其原因是外匯市場(chǎng)需要一定的時(shí)間來(lái)消化這種突然出現(xiàn)的政府干預(yù)。這給予中央銀行一定的時(shí)間來(lái)重新考慮其貨幣政策或外匯政策，從而作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。
3、中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)的歷史發(fā)展
從1973年到現(xiàn)在，工業(yè)國(guó)家的中央銀行經(jīng)常在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行直接干預(yù)，其中較大的聯(lián)合干預(yù)約有5次，成功和失敗的兼而有之。
對(duì)1976年—1979年美元弱勢(shì)的干預(yù) 在經(jīng)過(guò)1974年至1975年的世界性經(jīng)濟(jì)衰退以后，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)仍處于高通貨膨脹，高失業(yè)率和低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的處境�？ㄌ卣疄榱舜碳そ�(jīng)濟(jì)，決定采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策，雖然利率在上漲，但美國(guó)的通貨膨脹率漲得更快，外匯市場(chǎng)因此開(kāi)始不斷地拋美元，使美元的匯價(jià)一路下跌。
面對(duì)美元的跌勢(shì)，卡特政府決定干預(yù)外匯市場(chǎng)。1978年10月底，卡特政府宣布了一項(xiàng)反通貨膨脹的計(jì)劃，但由于對(duì)美國(guó)未來(lái)的貨幣政府并沒(méi)有明確的表示，美元反而在外匯市場(chǎng)上狂瀉。面臨馬克和日元升值的巨大壓力，德國(guó)和日本兩國(guó)的中央銀行被迫進(jìn)行不改變自己政策為前提的大規(guī)模干預(yù)，買(mǎi)美元拋本國(guó)貨幣，但收效甚微。
1978年11月1日，卡特總統(tǒng)宣布美元匯價(jià)太低，美國(guó)財(cái)政部和中央銀行將直接進(jìn)行干預(yù)。由于前一星期的反通貨膨脹計(jì)劃使外匯市場(chǎng)大失所望，卡特這次宣布的干預(yù)包含兩項(xiàng)重要的政策轉(zhuǎn)變。第一，貨幣政策將緊縮。聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行將把貼現(xiàn)率提高一個(gè)百分點(diǎn)，使貼現(xiàn)率達(dá)到當(dāng)時(shí)歷史高點(diǎn)的9.5%，從而使這次干預(yù)包含政策內(nèi)容。第二，美國(guó)中央銀行將調(diào)用300億美元干預(yù)外匯市場(chǎng)，平穩(wěn)美元的匯價(jià)。其中150億將從其他中央銀行借調(diào)，50億從國(guó)際貨幣基金組織提取和特別提款權(quán)的銷(xiāo)售，50億為所謂“卡特債券”（Carter
bonds），即財(cái)政部在國(guó)外銷(xiāo)售的以馬克和瑞士法郎記帳的債券�？ㄌ赜�(jì)劃宣布后，外匯市場(chǎng)果然受到震動(dòng)，對(duì)其第一項(xiàng)緊縮政策更加警覺(jué)。在11月1日上午9:13，美元對(duì)馬克的匯價(jià)立刻比前一天的最低點(diǎn)上升3.25%，達(dá)到1.83馬克；幾分鐘后，隨著中央銀行拋出6,900萬(wàn)馬克、1,900萬(wàn)瑞士法郎后，美元繼續(xù)上升，對(duì)馬克的匯價(jià)又上升1%，對(duì)瑞士法郎的匯價(jià)也上升到1.567。在針對(duì)日元的干預(yù)動(dòng)用了500萬(wàn)美元之后，美元對(duì)日元的匯價(jià)也跌至187.5日元。在這一天外匯市場(chǎng)收市時(shí)，美元對(duì)主要外匯的匯價(jià)平均上升了7%—10%。
在以后的兩個(gè)星期內(nèi)，外匯市場(chǎng)仍有拋美元風(fēng)，以試探美國(guó)等中央銀行干預(yù)市場(chǎng)的決心，但美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)聯(lián)合德國(guó)、瑞士和日本中央銀行，一次又一次地在市場(chǎng)干預(yù)。到11月底，美國(guó)干預(yù)市場(chǎng)的總額達(dá)350億美元，使美元明顯回升。但是，到12月初，外匯市場(chǎng)開(kāi)始懷疑美國(guó)是否會(huì)真正采取貨幣緊縮政策，又開(kāi)始拋美元，使美元再度下跌。美國(guó)等中央銀行繼續(xù)大規(guī)模干預(yù)外匯市場(chǎng)，光是美國(guó)就花了310億美元，但干預(yù)的效果已明顯下降，到12月底，美元匯價(jià)已低于11月的水平。美元的真正走強(qiáng)是1979年10月新的聯(lián)儲(chǔ)會(huì)主席保羅·沃爾克上臺(tái)宣布貨幣供應(yīng)控制以后的事。
1985年9月工業(yè)五國(guó)對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù) 如果說(shuō)70年代末美國(guó)等中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)是一場(chǎng)失敗的持久戰(zhàn)，1985年9月工業(yè)5國(guó)對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)則是一場(chǎng)成功的速?zèng)Q戰(zhàn)。里根上臺(tái)后，美元就開(kāi)始一路走強(qiáng)，到1985年2月25日達(dá)到最高點(diǎn)，對(duì)馬克的匯率高達(dá)1美元兌3.4794馬克。經(jīng)過(guò)春季和夏季的調(diào)整后，美元在該年9月又開(kāi)始上漲。美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)和日本等五國(guó)的財(cái)政部長(zhǎng)與中央銀行行長(zhǎng)在紐約廣場(chǎng)飯店開(kāi)會(huì)討論外匯干預(yù)問(wèn)題。9月22日星期天，五國(guó)發(fā)表聲明。聲明說(shuō)，五國(guó)財(cái)長(zhǎng)和中央銀行行長(zhǎng)一致同意，“非美元貨幣對(duì)美元的匯價(jià)應(yīng)該進(jìn)一步走強(qiáng)”，他們“在有必要時(shí)將進(jìn)一步合作，進(jìn)行干預(yù)”。第二天早上，外匯市場(chǎng)美元便立刻大跌，對(duì)馬克的匯率從2.7352跌到2.6524馬克，跌幅達(dá)3%以上。美元從此一路下跌，以至到1986年底，日本和德國(guó)的中央銀行又被迫采取支持美元的干預(yù)措施，收效仍然甚微，美元的跌勢(shì)到1987年初美元中央銀行也參加市場(chǎng)干預(yù)時(shí)才止住。
1985年9月的干預(yù)是否有效，外匯市場(chǎng)存在著爭(zhēng)論。有人認(rèn)為，美元在干預(yù)前已經(jīng)開(kāi)始走弱，即使中央銀行銀行不干預(yù)，它也會(huì)在9月份反彈后繼續(xù)走弱。但更多的意見(jiàn)認(rèn)為，這次干預(yù)還是有效的。
這次干預(yù)如果說(shuō)是成功的話，那就是“信號(hào)反應(yīng)”起的作用。在干預(yù)的前后兩個(gè)星期，匯率大變，而工業(yè)國(guó)家之間的利率差根本沒(méi)有變化，一直到10月底，日本在信貸市場(chǎng)上實(shí)行緊縮政策，才使利率差開(kāi)始有真正的變化。但是，這次五國(guó)聯(lián)合至少使外匯市場(chǎng)得到兩個(gè)強(qiáng)烈信號(hào)。首先，這次聲明使外匯市場(chǎng)意識(shí)到，五個(gè)工業(yè)國(guó)家將會(huì)充分協(xié)調(diào)，竭盡全力地進(jìn)行更大規(guī)模的外匯市場(chǎng)干預(yù)。而以后的事實(shí)證明，中央銀行在干預(yù)外匯市場(chǎng)時(shí)，確實(shí)是那樣做的。其次，這次聲明意味著美國(guó)外匯政策的重大轉(zhuǎn)變。里根政府一開(kāi)始就奉行讓市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)的自由放任政策，一直聽(tīng)任美元的一路走強(qiáng)，而且對(duì)其他國(guó)家中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)的要求置之不理。這次美國(guó)與其他工業(yè)國(guó)一起參與干預(yù)，使外匯市場(chǎng)有理由相信，美國(guó)為了與其他工業(yè)國(guó)家協(xié)調(diào)，
有可能調(diào)整貨幣和宏觀經(jīng)濟(jì)政策，使美元開(kāi)始走弱。
1992年夏季美國(guó)等中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù) 1992年3月中旬開(kāi)始，外匯市場(chǎng)對(duì)期待已久的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再次失望，在德國(guó)高利率和美國(guó)堅(jiān)持寬松的貨幣政策影響下，開(kāi)始不斷拋售美元，致使美元對(duì)幾乎所有歐洲貨幣的匯價(jià)都一路下跌。美國(guó)與歐洲國(guó)家的中央銀行分別在7月20日和8月11日兩次大規(guī)模干預(yù)外匯市場(chǎng)。這兩次干預(yù)從性質(zhì)上來(lái)說(shuō)，都是屬不改變各自經(jīng)濟(jì)政策的干預(yù)，雖然有短時(shí)的效果，從中、長(zhǎng)期來(lái)看卻完全是失敗的。
第一次干預(yù)是7月20日馬克與美元的匯價(jià)沖擊1991年2月以后的新高點(diǎn)1.4430時(shí)進(jìn)行的，美國(guó)等15個(gè)工業(yè)國(guó)家的中央銀行聯(lián)手在市場(chǎng)拋馬克買(mǎi)美元，經(jīng)過(guò)3次干預(yù)后，美元對(duì)馬克的匯價(jià)一下子從1.4470上升到1.5000，美元在兩天內(nèi)反彈了500多點(diǎn)。但是這次干預(yù)并沒(méi)有止住美元的跌勢(shì)。在經(jīng)過(guò)半個(gè)多月的徘徊后，美元又繼續(xù)下跌。美國(guó)等13個(gè)工業(yè)國(guó)家的中央銀行于8月11日再次聯(lián)手干預(yù)，但效果比第一次還要差。第一輪干預(yù)使美元對(duì)馬克的匯率從1.4620馬克反彈到1.4780，僅上升150點(diǎn)，而且時(shí)效僅維持了半個(gè)多小時(shí)。以后美元重新下跌。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)在3個(gè)多小時(shí)內(nèi)分別在美元兌馬克的匯率1.4715、1.4730和1.4770等處4次干預(yù)市場(chǎng)，拋馬克買(mǎi)美元，但僅僅使美元略有反彈。在這次干預(yù)中，美國(guó)等工業(yè)國(guó)家共動(dòng)用了10至15億美元。然而，兩天以后，美元又跌過(guò)干預(yù)前的最低點(diǎn)。
這次干預(yù)之所以失敗，除了上面所說(shuō)的屬于不改變政策的干預(yù)外，外匯市場(chǎng)對(duì)這些干預(yù)早有期待也是個(gè)重要原因。對(duì)外匯市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，最以推動(dòng)市場(chǎng)的是突發(fā)性事件，而預(yù)料之中的事件往往會(huì)提前反映到外匯市場(chǎng)中去。這是第一次干預(yù)比第二次干預(yù)有效一些的原因。而這兩次干預(yù)最終不能改變美元的弱勢(shì)，原因是中央銀行不能使外匯市場(chǎng)相信，美元的匯價(jià)應(yīng)該市場(chǎng)價(jià)高一些。
1992年9月歐洲貨幣體系成員國(guó)對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù) 1992年9月歐洲貨幣體系出現(xiàn)危機(jī)，外匯市場(chǎng)猛烈地拋售成員國(guó)中幾乎所有的疲軟的貨幣，英鎊、意大利里拉、愛(ài)爾蘭鎊等無(wú)不出現(xiàn)大幅度幣值下跌的情況。受其株連的是非成員國(guó)芬蘭等國(guó)貨幣，在外匯市場(chǎng)上也出現(xiàn)大跌，迫使這些國(guó)家宣布脫離與歐洲貨幣體系的自愿掛鉤。
這次干預(yù)中，歐洲共同體的成員國(guó)幾乎都花了很大的代價(jià)。德國(guó)中央銀行花了120多億美元，英國(guó)花了近60億，而法國(guó)向德國(guó)中央銀行借調(diào)外匯進(jìn)行干預(yù)的錢(qián)，到11月初才還清。這次干預(yù)使歐洲貨幣體系的矛盾有所緩和，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有解決問(wèn)題。
由于外匯市場(chǎng)的短期波動(dòng)非常頻繁且幅度較大，創(chuàng)造了非常多的短期獲利機(jī)會(huì)。因此，把握上述主要因素和外匯市場(chǎng)之間的關(guān)系，對(duì)于提高分析能力和盈利能力是很有幫助的。
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