中國(guó)國(guó)際期貨經(jīng)紀(jì)有限公司副總裁  黨劍

    進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，不僅期貨市場(chǎng)的成交量比去年同期大幅增長(zhǎng)，而且在期貨理論的探討上更是百花齊放：若干新品種的上市已到了論證階段，對(duì)股指期貨的研究也愈加深入，更有有識(shí)之士提出單個(gè)股票期貨交易的設(shè)想，再加上見(jiàn)諸報(bào)刊雜志的期貨消息越來(lái)越多，讓業(yè)內(nèi)人士備感春意。對(duì)于何種金融期貨能夠突出重圍、率先上市，筆者認(rèn)為，在股指期貨交易條件尚未成熟、單只股票期貨交易易被操縱的現(xiàn)階段內(nèi)，國(guó)債期貨的恢復(fù)和推出，對(duì)于我國(guó)利率市場(chǎng)化，對(duì)于我國(guó)貨幣市場(chǎng)的建設(shè)和資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，有著巨大的推動(dòng)作用。

一、利率市場(chǎng)化的政策導(dǎo)向

    利率其實(shí)就是資本的價(jià)格，也是中央銀行貨幣政策的基礎(chǔ)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資本要素連接著生產(chǎn)、銷售、消費(fèi)諸環(huán)節(jié)：利率下降（正如美聯(lián)儲(chǔ)近期的舉動(dòng)），資金流向生產(chǎn)等領(lǐng)域，消費(fèi)和投資就要擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)增速加快；反之，資金就會(huì)流向銀行，消費(fèi)和投資下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度就要放緩。

    我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)，在價(jià)格領(lǐng)域，尤其是商品價(jià)格領(lǐng)域的改革取得了巨大成就，但資本要素價(jià)格領(lǐng)域的約束依舊存在，而利率就是其中之一，這也使得我國(guó)治理通貨緊縮的策略僅只是積極的財(cái)政政策。雖然利率在宏觀調(diào)控中的作用逐漸被認(rèn)可，但其作用的深度和廣度都極其有限，使得貨幣政策尚未發(fā)揮其應(yīng)有作用。沒(méi)有利率市場(chǎng)化，就沒(méi)有真正聯(lián)結(jié)企業(yè)、銀行、財(cái)政的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，任何市場(chǎng)化的宏觀調(diào)節(jié)政策都可能難以見(jiàn)效。例如，近幾年的連續(xù)七次降息，目的在于刺激信貸擴(kuò)張，但由于利率的非市場(chǎng)化，使得二十年來(lái)最低的利率水平也不能激勵(lì)商業(yè)銀行增加信貸供給，同時(shí)也不能刺激企業(yè)的有效資金需求。

    近一年來(lái)決策層的一些公開(kāi)信息，使人們有理由相信，我國(guó)利率市場(chǎng)化的步伐正在加快。一年前即2000年7月19日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)戴相龍?jiān)趪?guó)務(wù)院新聞辦舉行的中外記者招待會(huì)上，公布了利率市場(chǎng)化的時(shí)間表和原則，即在三年內(nèi)按照“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先農(nóng)村、后城市；貸款先擴(kuò)大浮動(dòng)幅度、后放開(kāi)上限；存款先放開(kāi)大額、后放開(kāi)一般存款”的總體思路，穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。央行正在推進(jìn)的利率市場(chǎng)改革，旨在建立以中央銀行利率為基礎(chǔ)，貨幣市場(chǎng)利率為中介，由市場(chǎng)供求決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率水平的市場(chǎng)利率體系。

二、利率市場(chǎng)化的實(shí)質(zhì)進(jìn)展

    我國(guó)金融體制改革中的難點(diǎn)即是利率市場(chǎng)化改革，但它不同于利率自由化，而是利率改革和利率監(jiān)管的結(jié)合。由于利率是利益分配杠桿，它的變化影響著對(duì)全社會(huì)存款、借款人等各利益主體利益的再分配，影響著全社會(huì)居民和企事業(yè)單位收入，影響著中央和地方財(cái)政的收入及金融機(jī)構(gòu)收入，因此具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的效應(yīng)。從我國(guó)利率改革的進(jìn)程看，大致可以分為三個(gè)階段：1978年—1989年，主要是調(diào)整利率水平；1990年—1992年，主要是調(diào)整利率結(jié)構(gòu)；1993年至今，主要是進(jìn)行利率機(jī)制的改革，使利率成為資源配置和宏觀調(diào)控的工具之一。

    自1995年以來(lái)，在利率市場(chǎng)化改革方面，央行已做了許多基礎(chǔ)性的準(zhǔn)備工作，并取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。1996年元月，15家商業(yè)銀行總行之間的同業(yè)拆借市場(chǎng)開(kāi)始試運(yùn)行。3月1日之后，35個(gè)城市的各家商業(yè)銀行分行及其他非銀行機(jī)構(gòu)通過(guò)當(dāng)?shù)氐娜谫Y中心參與全國(guó)同業(yè)拆借業(yè)務(wù)。這就在全國(guó)范圍內(nèi)形成了一個(gè)統(tǒng)一的同業(yè)拆放利率，簡(jiǎn)稱為CHIBOR（CHINA INTER-BANK OFFERED RATE）。1996年6月該利率上限取消，使其成為一個(gè)可反映全國(guó)范圍內(nèi)資金供求狀況的利率指標(biāo)。1998年，央行進(jìn)一步放開(kāi)包括外資銀行在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)，并且更多地運(yùn)用市場(chǎng)手段引導(dǎo)市場(chǎng)利率。1996年，財(cái)政部正式引入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的招標(biāo)方式發(fā)行國(guó)債，實(shí)現(xiàn)了國(guó)債發(fā)行利率的市場(chǎng)化，而國(guó)債交易利率已于1988年實(shí)現(xiàn)了自由化。在目前我國(guó)金融產(chǎn)品品種較為單一的情況下，國(guó)債發(fā)行利率和交易利率的自由化，對(duì)決定整個(gè)非管制利率部分的走勢(shì)有很大的影響。又由于國(guó)債具有“金邊債券”的特質(zhì)，按西方國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，金融市場(chǎng)中的一個(gè)基準(zhǔn)利率應(yīng)該說(shuō)已在我國(guó)出現(xiàn)。

    近兩年來(lái)，央行先是在1998年10月擴(kuò)大了對(duì)中小企業(yè)貸款的利率浮動(dòng)幅度，1999年又陸續(xù)允許外資銀行、農(nóng)村信用社、證券投資基金，甚至是證券公司、保險(xiǎn)公司進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，使得上至一年、下至七天的金融機(jī)構(gòu)同業(yè)拆借利率最大限度地反映了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的供求關(guān)系。在國(guó)債發(fā)行中，逐步減少面向城鄉(xiāng)居民的憑證式和記帳式國(guó)債的發(fā)行數(shù)量，新推出貼現(xiàn)式和浮動(dòng)利率式國(guó)債。進(jìn)入2001年，財(cái)政部啟動(dòng)了醞釀已久的長(zhǎng)期債發(fā)行計(jì)劃，成功發(fā)行了15年長(zhǎng)期國(guó)債。其意義在于，目前銀行存款的最長(zhǎng)期限僅有5年，二級(jí)市場(chǎng)的長(zhǎng)期國(guó)債也只有10年，15年期限的國(guó)債因其找不到明顯的定價(jià)依據(jù)而必須由市場(chǎng)決定，這意味著15年期國(guó)債的發(fā)行可以為市場(chǎng)找到后續(xù)長(zhǎng)期債的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，從而逐步建立國(guó)債市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。以上種種，可以驗(yàn)證戴相龍行長(zhǎng)所言，我國(guó)部分利率已經(jīng)或基本接近市場(chǎng)化。

三、決定利率的諸多因素

    從我國(guó)的情況來(lái)看，以下因素決定著利率水平：一是經(jīng)濟(jì)體制改革和年底行將加入WTO意味著利率市場(chǎng)化的步伐將加快，按中央銀行公布的三年利率市場(chǎng)化步驟，一旦這一過(guò)程完成，就意味著政府不再管制利率，利率將主要由市場(chǎng)決定。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型特征，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的非均衡性較大，這決定著資金供求的非均衡性和波動(dòng)性也較大，致使利率的波動(dòng)相比以前會(huì)更加頻繁，各經(jīng)濟(jì)主體所面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)也將加大；

    二是中國(guó)加入世界貿(mào)易組織所要求的市場(chǎng)開(kāi)放，尤其是金融業(yè)和金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，不可避免地要引起相當(dāng)一部分產(chǎn)業(yè)與資源的重大調(diào)整，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性也會(huì)加大，這都會(huì)反映到金融市場(chǎng)與利率變動(dòng)上；

    三是中國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)所累積的不良資產(chǎn)，以及壓力越來(lái)越大的體制與經(jīng)營(yíng)機(jī)制方面的問(wèn)題，也必然使得國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的改革與重組幅度加大，人們對(duì)未來(lái)由此產(chǎn)生的金融影響的不確定預(yù)期，直接反映在利率預(yù)期的多變上；

    四是隨著中國(guó)金融體制的變革，尤其是對(duì)直接融資機(jī)制利用程度的加深，證券市場(chǎng)會(huì)有較快的發(fā)展，公眾以證券資產(chǎn)形式存在的財(cái)富量將會(huì)增加，以及銀行儲(chǔ)蓄、房地產(chǎn)等資產(chǎn)也越來(lái)越成為人們財(cái)富的重要組成部分。這些資產(chǎn)份額的上升，使得人們的財(cái)富聚集積累與保存，以至整個(gè)經(jīng)濟(jì)生活受資產(chǎn)市場(chǎng)的影響也越來(lái)越大，而這些資產(chǎn)的價(jià)格主要受利率決定，這些資產(chǎn)量的變動(dòng)也就在很大程度上取決于利率變動(dòng)情況；

    五是隨著民營(yíng)經(jīng)濟(jì)總量的增大，以及國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)核算意識(shí)與機(jī)制的改進(jìn)和加強(qiáng)，企業(yè)追求利潤(rùn)最大化的目標(biāo)使之越來(lái)越關(guān)注財(cái)務(wù)資金頭寸的管理，必然將財(cái)務(wù)資金頭寸作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的重要組成部分，既追求產(chǎn)品和服務(wù)銷售利潤(rùn)的最大化，也追求貨幣形態(tài)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益的最大化。任何企業(yè)的成功尤其是持續(xù)性發(fā)展都不可能不再兼顧產(chǎn)品市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，利率也將成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的重要參照指標(biāo)，利率風(fēng)險(xiǎn)管理成為企業(yè)的當(dāng)然需求；

    六是即便在利率尚未完成市場(chǎng)化之前，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)的加劇，致使仍處于管制狀態(tài)的利率也在增加著其波動(dòng)的幅度。在房地產(chǎn)、汽車、股票等尚未成為普通百姓的主要財(cái)產(chǎn)形式，普通民眾的財(cái)產(chǎn)基本上仍以銀行儲(chǔ)蓄存在的情況下，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑、各種增加個(gè)人支出的制度改革的進(jìn)展、利率在短期內(nèi)由10%下滑到扣除利息稅的1.8%左右，必然會(huì)侵蝕掉一部分公眾個(gè)人財(cái)富，或者使普通公眾的一部分財(cái)富通過(guò)利率的調(diào)整而轉(zhuǎn)移，又由于普通公眾持有的證券量較小，使得這種財(cái)富侵蝕與轉(zhuǎn)移并沒(méi)有由于利率下調(diào)、證券價(jià)格上升而得以補(bǔ)償，因此這種對(duì)普通公眾財(cái)富的“剝奪”不僅是一種財(cái)富的不公正再分配，而且不利于啟動(dòng)消費(fèi)市場(chǎng)進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的恢復(fù)。由此可見(jiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)趨于增大，通過(guò)提供利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具予以規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)的要求也越來(lái)越強(qiáng)烈，這在很大程度上應(yīng)寄望于國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展。

四、利率的風(fēng)險(xiǎn)管理與國(guó)債期貨

    利率的風(fēng)險(xiǎn)管理，并不意味著利率波動(dòng)不確定性的徹底消除，而是事先鎖定利率波動(dòng)的區(qū)間以便使單個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體或某一市場(chǎng)能夠承受，或者是將利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)分散給更廣泛范圍內(nèi)的主體承擔(dān)，以便使得財(cái)富聚集與分散的合理性得以維持。在這方面，利率期貨與期權(quán)可以起到應(yīng)有的作用，或者說(shuō)，利率期貨與期權(quán)主要是資產(chǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)管理的工具。因?yàn)�，根�?jù)大家所知的原理，利率的期貨與期權(quán)交易可以將利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)鎖定在一定區(qū)間內(nèi)，或者與現(xiàn)貨市場(chǎng)的套做可起到套期保值的作用。而利率期貨與期權(quán)交易主要是以國(guó)債為標(biāo)的物進(jìn)行的，國(guó)債期貨與期權(quán)交易就是利率期貨與期權(quán)，或者說(shuō)，國(guó)債期權(quán)與期貨交易已超出了國(guó)債交易的范疇，而成為了利率風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，這是由國(guó)債的特性尤其是國(guó)債價(jià)格以利率變動(dòng)為體現(xiàn)形式所決定的。

    我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的落后，尚不能為利率風(fēng)險(xiǎn)提供有效的管理工具，尤其是指諸如國(guó)債期貨與期權(quán)等國(guó)債交易方式的缺乏。盡管從1992年底至1995年5月中國(guó)開(kāi)展過(guò)國(guó)債期貨交易，但因投機(jī)性太強(qiáng)而被政府行政部門(mén)強(qiáng)令暫停，回頭看當(dāng)時(shí)我國(guó)的利率管制程度較大，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)也不發(fā)達(dá)，國(guó)債流動(dòng)性極低，極易從行政性利率調(diào)整中操縱市場(chǎng)，國(guó)債期貨也就談不上為利率風(fēng)險(xiǎn)提供管理工具的意義。因?yàn)榧词勾嬖诶什▌?dòng)也不是市場(chǎng)波動(dòng)，而是非市場(chǎng)化的行政調(diào)整，這種風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)化的套期保值機(jī)制予以規(guī)避的。但就五年之后的新世紀(jì)初來(lái)看，我國(guó)目前面臨的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和利率市場(chǎng)化進(jìn)程，卻有開(kāi)展國(guó)債期貨以至國(guó)債期權(quán)交易機(jī)制的需求，也只有具備這些交易方式，國(guó)債交易市場(chǎng)的應(yīng)有功能才能得到廣泛釋放，也才能為利率市場(chǎng)化提供相應(yīng)配套的機(jī)制，確保利率市場(chǎng)化的順利進(jìn)行，也才能保障通過(guò)國(guó)債市場(chǎng)乃至更廣泛范圍內(nèi)社會(huì)財(cái)富的聚集與分散更加公正合理、更有效率，從而促進(jìn)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

五、“三·二七”國(guó)債風(fēng)波的回顧

    談到國(guó)債期貨，不得不涉及“三·二七”國(guó)債風(fēng)波的話題�；仡櫸覈�(guó)國(guó)債期貨自1992年12月28日上市到1995年5月17日暫停交易的30個(gè)月的運(yùn)行過(guò)程，無(wú)疑對(duì)未來(lái)國(guó)債期貨的重新上市不無(wú)裨益。

    上海證券交易所在向證券商自營(yíng)推出國(guó)債期貨交易之后十個(gè)月，于1993年10月25日向社會(huì)公眾開(kāi)放，1994年國(guó)債期貨的成交量已達(dá)2.8萬(wàn)億元，幾乎是各商品期貨交易總金額之和。至1995年春節(jié)前，全國(guó)已有十四家交易所（證券交易中心）開(kāi)設(shè)國(guó)債期貨，股票市場(chǎng)的低迷和鋼材、煤炭、白砂糖等大宗商品期貨品種相繼被暫停交易之后，大量游資云集國(guó)債期貨市場(chǎng)。實(shí)際上，在“三·二七”風(fēng)波前數(shù)月，上證所已出現(xiàn)“三·一四”合約數(shù)家機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱，日價(jià)位波幅達(dá)3元的異常行情。1995年2月23日，財(cái)政部公布的1995年新債發(fā)行量被認(rèn)為利多，加之“三·二七”國(guó)債本身貼息消息日趨明朗，致使全國(guó)各市場(chǎng)國(guó)債期貨均出現(xiàn)向上突破行情。上證所空方主力在148.50元價(jià)位封盤(pán)失控，行情飆升后蓄意違規(guī)，在16點(diǎn)22分之后，大量透支保證金以千萬(wàn)手的巨量空單，將價(jià)格打壓至147.50元收盤(pán)，當(dāng)日“三·二七”合約暴跌3.8元，致使當(dāng)日開(kāi)倉(cāng)的多頭全線暴倉(cāng)，造成外電驚稱的“中國(guó)的霸菱事件”�！叭ざ摺憋L(fēng)波之后，各交易所雖采取了提高保證金比例、設(shè)置漲跌停板等措施抑制國(guó)債期貨的投機(jī)氣氛，但終因當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境所限，上證所依舊風(fēng)波不斷，并于5月10日釀出“三·一九”風(fēng)波。5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)鑒于當(dāng)時(shí)并不具備開(kāi)展國(guó)債期貨的基本條件，做出暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的決定。

    反思“三·二七”國(guó)債期貨風(fēng)波，保值貼補(bǔ)政策和國(guó)債貼息政策是決定債市氣貫長(zhǎng)虹的單邊漲勢(shì)的基本面因素。事實(shí)上，我國(guó)以銀行儲(chǔ)蓄利率為主導(dǎo)的非市場(chǎng)利率體系，在當(dāng)時(shí)高通脹的情況下確有實(shí)施保值貼補(bǔ)政策的必要性，但由于我國(guó)國(guó)債存量較少，流動(dòng)性差及品種結(jié)構(gòu)不合理等諸多因素，使得每月公布一次的保值貼補(bǔ)率成為國(guó)債期貨市場(chǎng)最主要的價(jià)格變動(dòng)指標(biāo)，從而使國(guó)債期貨演變成一種不完全的通貨膨脹期貨：市場(chǎng)根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)結(jié)果推算保貼率，以及據(jù)稱來(lái)自財(cái)政部的“消息”影響市場(chǎng)都成了多空孤注一擲的籌碼，最終導(dǎo)致國(guó)債期貨成為“政策市”和“消息市”的犧牲品。此外，交易所管理制度，尤其是資金保障系統(tǒng)和交易監(jiān)督管理系統(tǒng)的不完善，更導(dǎo)致了最后“違規(guī)操作”的得逞�！叭ざ摺憋L(fēng)波之后，政府監(jiān)管部門(mén)、各交易所，尤其是從事商品期貨交易的交易所均健全完善了交易保證金控制制度、漲跌停板制度，建立了持倉(cāng)限量制度、大戶申報(bào)制度、浮盈禁止開(kāi)新倉(cāng)制度等等。盡管當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件并不具備國(guó)債期貨的交易條件，且國(guó)債期貨有名不符實(shí)之嫌，但畢竟作為中國(guó)金融市場(chǎng)的重要衍生品種，為以后商品期貨的規(guī)范發(fā)展積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。而且“三·二七”風(fēng)波作為期貨界引為永遠(yuǎn)的教訓(xùn)，成為中國(guó)期貨市場(chǎng)重視風(fēng)險(xiǎn)管理的開(kāi)端。

六、恢復(fù)國(guó)債期貨交易，為利率市場(chǎng)化建立配套市場(chǎng)機(jī)制

    國(guó)債期貨作為利率風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，在世界各國(guó)金融和商品衍生工具交易市場(chǎng)中居于主導(dǎo)地位。自1996年以來(lái)的統(tǒng)計(jì)，每年在全世界范圍內(nèi)成交金額前十位的期貨（期權(quán)）品種中，利率期貨（期權(quán)）至少占有五席以上，匯率期貨或股指期貨（期權(quán)）次之，其地位可見(jiàn)一斑。

    利率市場(chǎng)化是我國(guó)金融體制改革的重要目標(biāo)，沒(méi)有利率市場(chǎng)化，讓市場(chǎng)作為資源配置的基本手段就無(wú)從談起。從理論上說(shuō)，國(guó)債期貨市場(chǎng)的建立和發(fā)展首先取決于利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。但從另外的角度而言，利率市場(chǎng)化本身亦需要期貨市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)和期權(quán)市場(chǎng)等派生市場(chǎng)作為配套的市場(chǎng)機(jī)制，尤其是國(guó)債利率作為利率市場(chǎng)化的排頭兵，更需要國(guó)債期貨市場(chǎng)的起步和發(fā)展作為呼應(yīng)。在這方面，美國(guó)的實(shí)踐可以說(shuō)明利率的形成與期貨交易的密切程度。在美國(guó)國(guó)債的發(fā)行日程安排上，每逢期貨交易所停業(yè)休息，美國(guó)財(cái)政部就會(huì)推遲哪怕已經(jīng)安排好的國(guó)債競(jìng)價(jià)拍賣活動(dòng)。而且，在美國(guó)長(zhǎng)、中、短期利率的定價(jià)市場(chǎng)——美國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)上，根據(jù)來(lái)切爾·J·弗萊明發(fā)表在《美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》1997年7月號(hào)上的文章，其在上午8:30—9:00和下午14:30—15:00這兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)是國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易量和價(jià)格波動(dòng)最為顯著的時(shí)段，其原因在于上午8:20為美國(guó)芝加哥期貨交易所的開(kāi)市時(shí)間，8:30是美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)布時(shí)間，而下午14:30—15:00是芝加哥期貨交易所交易的最后時(shí)段。美國(guó)學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的影響相當(dāng)大。無(wú)獨(dú)有偶，美國(guó)學(xué)者埃丁頓和李1993年對(duì)芝加哥期貨交易所長(zhǎng)期國(guó)債期貨價(jià)格波動(dòng)性的分析中，發(fā)現(xiàn)期貨交易價(jià)格的兩個(gè)波動(dòng)峰值時(shí)段是上午8:30—8:35和交易結(jié)束前一段時(shí)間。他們的研究表明，美國(guó)國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)即利率的定價(jià)市場(chǎng)對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格尤其是長(zhǎng)期國(guó)債期貨的價(jià)格影響頗深。美國(guó)學(xué)者的結(jié)論是：美國(guó)國(guó)債的發(fā)行市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)和國(guó)債期貨市場(chǎng)的價(jià)格相互影響、互相作用，產(chǎn)生出為市場(chǎng)所接受的利率和價(jià)格。

七、國(guó)債期貨或許會(huì)成為率先推出的金融期貨品種

    在論及利率市場(chǎng)化的政策導(dǎo)向和國(guó)債期貨之于利率市場(chǎng)化的推動(dòng)作用之后，我們可以梳理一下我國(guó)利率改革的發(fā)展取向。在我國(guó)改革開(kāi)放初期，為了推動(dòng)出口導(dǎo)向型的快速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，解決國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)中資金短缺的問(wèn)題，我國(guó)執(zhí)行的是一種低利率的政策。隨著經(jīng)濟(jì)連續(xù)十余年的高速增長(zhǎng)，工商業(yè)特別是大企業(yè)紛紛由間接融資轉(zhuǎn)向直接融資，我國(guó)的工商企業(yè)從銀行借貸資金的比重勢(shì)必逐步降低，企業(yè)的信用程度提高使之通過(guò)證券融資更為方便。另一方面，由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的完成和與世界經(jīng)濟(jì)一體化接軌，我國(guó)必然會(huì)迎來(lái)經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)的時(shí)期，政府為刺激需求，對(duì)抗宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣，勢(shì)必會(huì)加大國(guó)債的發(fā)行。我國(guó)國(guó)債的年發(fā)行量已從1994年的1137億元、1995年1510億元逐年增加，1999年達(dá)4015億元，2000年更是創(chuàng)記錄地達(dá)到4657億元。國(guó)債的增加使國(guó)債流通市場(chǎng)受到刺激，國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展又對(duì)金融管制形成沖擊。這樣，就有可能在中長(zhǎng)期國(guó)債方面開(kāi)創(chuàng)利率市場(chǎng)化的先河。前文所述，今年我國(guó)發(fā)行的記帳式15年期長(zhǎng)期國(guó)債即是政策導(dǎo)向的結(jié)果。在如何形成短期市場(chǎng)利率的整個(gè)金融體制改革的焦點(diǎn)問(wèn)題上，筆者認(rèn)為業(yè)已形成的同業(yè)拆借市場(chǎng)的市場(chǎng)化利率CHIBOR會(huì)成為整個(gè)貨幣市場(chǎng)利率定價(jià)體制的基礎(chǔ)。在貨幣市場(chǎng)的發(fā)育和交易品種豐富的過(guò)程中，可以選擇發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CDs），使其利率不受臨時(shí)利率調(diào)整的限制，并且通過(guò)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)甚至是國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)行短期國(guó)債從而形成政府短期債券流通市場(chǎng)。借助于央行擴(kuò)大對(duì)中小企業(yè)貸款的利率浮動(dòng)幅度，我國(guó)將逐步實(shí)現(xiàn)貸款利率的市場(chǎng)化，最終實(shí)現(xiàn)定期存款利率和流動(dòng)性存款利率的市場(chǎng)化。這種利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程可歸結(jié)為4個(gè)特點(diǎn)：（1）先國(guó)債后其他品種；（2）先銀行同業(yè)后銀行與客戶；（3）先貸款利率后存款利率；（4）先長(zhǎng)期利率后短期利率。

    由此可見(jiàn)國(guó)債利率的市場(chǎng)化，尤其是中長(zhǎng)期國(guó)債的市場(chǎng)化是目前我國(guó)利率改革的重中之重，而一方面我國(guó)國(guó)債的流通市場(chǎng)尚不完善，另一方面我國(guó)國(guó)債的年發(fā)行量和國(guó)債存量又逐年遞增(本文完稿之時(shí)又傳來(lái)北京申奧成功的消息，其場(chǎng)館及基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)急需國(guó)債的大力支持。)，因而加快國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)，同時(shí)適機(jī)推出國(guó)債期貨，是我國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)均衡發(fā)展的內(nèi)在要求，也是金融體制改革的必經(jīng)之路。因此，筆者在此大膽預(yù)測(cè)，在股指期貨可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，單只股票期貨可能由于流通量不足而導(dǎo)致過(guò)度投機(jī)的現(xiàn)行證券市場(chǎng)體制下，國(guó)債期貨（尤其是遠(yuǎn)期國(guó)債）因其對(duì)利率市場(chǎng)化的推動(dòng)，順應(yīng)國(guó)債發(fā)行量逐年增加的要求，很可能作為中國(guó)金融市場(chǎng)嚴(yán)格意義上的首個(gè)金融期貨品種，在兩年時(shí)間內(nèi)粉墨登場(chǎng)。 

                          （完）

    作者又及：2001年7月25日，在筆者給報(bào)紙編輯發(fā)送本文的當(dāng)天，財(cái)政部確定了在交易所市場(chǎng)發(fā)行160億元20年期記帳式國(guó)債的發(fā)行方案。除了“20年期”這個(gè)跨越經(jīng)濟(jì)周期的超常存續(xù)期外，每半年付息一次（每次按票面利率的一半支付），采用單一價(jià)格（荷蘭式）招標(biāo)方式進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性發(fā)行，更是本期國(guó)債的獨(dú)特之處。此次20年期國(guó)債發(fā)行完畢后即在交易所市場(chǎng)內(nèi)上市流通。筆者認(rèn)為，此次發(fā)行是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)在存續(xù)期限及付息周期上的又一次主要突破，低成本發(fā)行國(guó)債尤其是長(zhǎng)期國(guó)債很可能成為近年內(nèi)國(guó)家財(cái)政政策的組成部分，而長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行和流通量的增加為今后國(guó)債期貨市場(chǎng)的恢復(fù)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。