國有股減持  指數(shù)基金與指數(shù)基金期貨

                             ——為國有股減持提供一種思路

                中國國際期貨經(jīng)紀(jì)有限公司副總裁    黨劍

    前言

    本文擬為國有股減持這一證券市場的世紀(jì)難題提供一種可行的思路，即仿照香港盈富基金的模式將國有股部分形成一個(gè)較為龐大的指數(shù)基金，與現(xiàn)有的證券投資基金中的指數(shù)優(yōu)化基金一起構(gòu)造新的基金指數(shù)，繼而推出金融衍生品種——指數(shù)基金期貨。由于國有股存量較大，相當(dāng)于“頂極大盤股”，市場操縱的可能性微乎其微，在某種程度上，這種指數(shù)基金期貨也類似于單只股票期貨。構(gòu)成這種指數(shù)基金的國有股的權(quán)重可與擬議中的統(tǒng)一指數(shù)相匹配，那么這個(gè)指數(shù)基金期貨即成為一種股指期貨，還可以為機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人提供盼望已久的套期保值工具。

    我國證券市場中，國有股是非流通股的主要組成部分，并且在上市公司的總股本中所占比重相當(dāng)大。減持國有股就是通過國有股回購、購售等具體形式，減少國有股在總股本中的比重，優(yōu)化上市公司的股本結(jié)構(gòu)，最終實(shí)現(xiàn)股權(quán)全部流通。

    在論及本文的觀點(diǎn)之前，筆者首先理清兩個(gè)相關(guān)而又有所區(qū)別的概念：國有股減持與國有股變現(xiàn)。國有股減持意指減持的主體是國有控股（相對控股）的上市公司，減持的對象是國有股權(quán)，減持的方式為有償轉(zhuǎn)讓，受讓方為社會公眾及證券投資基金等公眾投資者，通過減持收回的資金用于完善社會保障體制，開拓社會保障資金新的籌資渠道。而國有股變現(xiàn)是國有股減持的方式之一，指國家以有償轉(zhuǎn)讓的方式將國有資產(chǎn)由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為貨幣形態(tài)。就這兩個(gè)概念而言，本文采用國有股減持的方式為國有股變現(xiàn)。


一、國有股減持的背景

    目前我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中非流通部分、國有股部分比重較大，主要表現(xiàn)為：
首先，未流通股在公司總股本中的比重相當(dāng)大。截止2000年底，滬深兩市上市公司總股本為3915億股，流通股為1111億股，僅占總股本的28.37%。盡管未流通股在總股本中所占比重有下降的趨勢，但至2001年中期仍有63%左右的不流通股權(quán)，成為上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善和公司經(jīng)營績效提高的桎梏。

    其次，國有股股權(quán)在公司總股本中一股獨(dú)大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1992年底國有股比重為51.32%，2001年第一季度的統(tǒng)計(jì)為39.05%，雖然數(shù)字下降了12個(gè)百分點(diǎn)，但依然穩(wěn)居第一大股東地位。

    第三，國有股股東是大多數(shù)上市公司的唯一大股東，國有股權(quán)呈現(xiàn)高度集中性。以1999年5月14日滬深862家上市公司為有效樣本統(tǒng)計(jì)，共有541家上市公司沒有國家股，平均持有國有股比例為45%左右。這中間，57.67%的公司國有股東是唯一持股超過5%的大股東，有87.43%的公司國有股東處于絕對或相對控股地位。

    第四，法人股權(quán)在上市公司股權(quán)比重中呈上升態(tài)勢，并有超過國有股權(quán)的可能，成為影響公司法人治理結(jié)構(gòu)的重要因素。有數(shù)字表明，法人股權(quán)由1992年底的18.34%至2000年底攀升至28%左右，而法人股股東中有相當(dāng)大的國有產(chǎn)權(quán)。

    國有股權(quán)的高度集中，嚴(yán)重影響了我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)和治理效率，這主要體現(xiàn)在國有股權(quán)過度集中引致國有產(chǎn)權(quán)虛置與內(nèi)部人控制，引起市場機(jī)制對經(jīng)營者的約束機(jī)制殘缺等等�？梢哉f國有股權(quán)過度集中，是我國上市公司經(jīng)營效率低下的制度性根源。

二、國有股減持的現(xiàn)狀與負(fù)面影響

    6月12日開始實(shí)施的《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》（以下簡稱“辦法”），標(biāo)志著我國證券市場上國有股減持工作正式啟動(dòng)。雖然在此之前已有94年陸家嘴首開國有股回購先河，又有99年包括黔輪胎、中國嘉陵在內(nèi)的十家公司獲得國有股配售試點(diǎn)資格，然而，7月24日國家新股發(fā)行拉開國有股減持的帷幕之時(shí)，大盤重挫數(shù)天，指數(shù)下挫15%。無論人們抱著良好愿望理解國有股減持重大的、長期的積極意義，而理性的投資者已清醒認(rèn)識到國有股減持對于當(dāng)前市場不可低估的負(fù)面影響。

    1、對一級市場的負(fù)面影響

    就目前囤積于一級市場的大量資金而言，國有股減持為其增加了一級市場的中簽機(jī)會。但從中長期來看，隨著國有股的減持必將導(dǎo)致二級市場市盈率的不斷下降，一級市場的利潤空間將愈來愈小，申購資金的回流不可避免�？梢韵胍�，今后中國的證券市場可能會面臨新股發(fā)售不出去，上市公司增發(fā)難以為繼的尷尬局面。

    2、對二級市場的負(fù)面影響

    目前二級市場高企的市盈率，即源于上市公司有流通股與非流通股之分，一旦不流通部分打開了流通的閘門，投資者對于證券市場未來的預(yù)期不會因“保持適度的減持節(jié)奏”而趨向樂觀。而且，目前具有再融資資格（主要是增發(fā)）的績優(yōu)成長股，其股票價(jià)格較高，那么其國有股減持價(jià)格必然較高，這使得投資者避之不及。這些“藍(lán)籌股”或“準(zhǔn)藍(lán)籌股”作為市場中堅(jiān)，沒有人承接它們，難以想象市場該會成怎樣一種情形？

    3、對投資者的負(fù)面影響

    盡管有人認(rèn)為股市近期的下跌應(yīng)歸咎于投資者沒有辯證地看待國有股減持，盡管有人認(rèn)為目前股市下跌的動(dòng)因在于違規(guī)資金大大少于往年，但作為投資者，其追求短期或長期利益最大化都是市場行為，更何況上半年成交量的萎縮，已經(jīng)說明投資者盲目追漲殺跌的現(xiàn)象愈來愈少。應(yīng)該承認(rèn)，近期大盤的急跌，是投資者理性的選擇。最令人擔(dān)憂的是，投資者會不會認(rèn)為國有股減持是第一張倒塌的多米諾骨牌？

三、國有股減持的問題與對策

    筆者認(rèn)為，國有股減持無疑有利于中國資本市場的進(jìn)一步健康發(fā)展，然而，《辦法》中對減持的定價(jià)機(jī)制、減持方法上與資本市場的規(guī)律多有相悖之處。其一，在定價(jià)問題上，目前國有股減持按增發(fā)和新發(fā)的市場價(jià)來確定減持價(jià)格并不合理，雖然它比某些國有資產(chǎn)交易一對一或少數(shù)交易者暗箱操作的方式更市場化一些，但毫無疑問上市公司能以市場價(jià)格出售國有股權(quán)，以稀缺供給優(yōu)勢的條件獲得溢價(jià)高估，市場是很難接受的。深一層次而言，國有股價(jià)格定在嚴(yán)重超越價(jià)值的市場價(jià)，依靠的是中國股市的投機(jī)性和由此帶來的價(jià)格扭曲，是不是管理層對中國股市種種弊病的一種利用和默認(rèn)呢？其二，《辦法》中規(guī)定了采取國有配售及定向回購的方式減持國有股，其主流仍以首發(fā)和增發(fā)新股的方式進(jìn)行。在新股首發(fā)中，在股份公司并未真正運(yùn)作，沒有取得任何新的盈利和資本增值的前提下，按凈資產(chǎn)值的每股一元面額認(rèn)購的國有股，即以投入之初的幾倍甚至幾十倍出讓，這種交易的不公平顯而易見。增發(fā)原本作為稀釋國有股權(quán)比例的既定政策，但目前無論什么樣的公司都提出增發(fā)要求，造成市場承接能力不足與二級市場投資者的悲觀預(yù)期。

    筆者認(rèn)為，國有股減持必須堅(jiān)持以下原則：保證廣大投資者不因國有股減持而遭受投資利益損失，充分考慮國有股減持部分的投資價(jià)值；保證國有資產(chǎn)不因減持而大量流失，滿足社會保障基金的資金需求；保證市場的中長期穩(wěn)定發(fā)展，吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者；保證國有股減持的市場化取向，堅(jiān)持“公開、公平、公正”的三公原則。國有股減持需要綜合考慮市場承接能力、投資者預(yù)期及國有股權(quán)定價(jià)等諸多因素，如果因減持方案不當(dāng)而此起市場供求在短期內(nèi)極不平衡，就會對資產(chǎn)價(jià)值和流動(dòng)性造成毀滅性打擊。如果早先的市場價(jià)格減持的國有股收回了大量資金，而后來的減持價(jià)值大打折扣，即造成經(jīng)濟(jì)學(xué)被稱為“合成謬誤”的基本原則：即對個(gè)體而言有利的事，可能不會增加整體的價(jià)值。

    筆者建議，國有股減持應(yīng)以香港盈富基金的模式，建立以各上市公司總股本為權(quán)重比例的國有股減持部分組成的指數(shù)基金，以國有股的市場價(jià)為主要參照標(biāo)準(zhǔn)，以標(biāo)購方式分期分批出售基金單位而達(dá)到國有股減持的目的。

四、以“盈富基金”模式解決國有股減持

    1998年，國際炒家狙擊港元，企圖利用亞洲金融危機(jī)之機(jī)在香港金融市場興風(fēng)作浪。香港特區(qū)政府為了保護(hù)本埠經(jīng)濟(jì)利益，維護(hù)聯(lián)系匯率制和香港金融市場的穩(wěn)定，于同年8月毅然斥巨資對壘國際金融大鍔，取得了預(yù)期的效果。香港特區(qū)政府狙擊國際炒家時(shí)，斥巨資1181億港元介入33家恒生指數(shù)的成份股，截止1999年6月1日該批股票已升值為1897億港元，從而成為上市場公司的股東。但是持股與收益并非香港政府的本意，大量持有上市公司的股份也與政府作為市場管理者的身份不符，影響香港在國際市場金融自由港的形象，不利于香港建立亞洲金融中心戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，如何出售約占港股總市值6%近2000億港元的“官股”，而不影響市場的平穩(wěn)運(yùn)行，使得香港政府頗費(fèi)思量。最終，香港政府選擇了指數(shù)基金（盈富基金）的方案，通過出售基金單位而達(dá)到出售“官股”、退出市場的目的。

    恒生指數(shù)是以香港股票市場中的33家上市股票為成份股樣本，以其發(fā)行量為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均股價(jià)指數(shù)。由于其成份股具有廣泛的市場代表性，總市值占香港聯(lián)交所市場資本總額的70%左右，因而是反映香港股市價(jià)格超市最有影響的一種股價(jià)指數(shù)。盈富基金作為一種指數(shù)基金，是按照香港政府持有的33家恒生指數(shù)成份股以各自的權(quán)重“打包”而成，通過出售盈富基金單位的形式達(dá)到出售“官股”的目的，不僅不會對單個(gè)股票造成沖擊，而且分階段出售又可以平滑大盤的整體波動(dòng)。所以，盈富基金一經(jīng)推出，所獲認(rèn)購申請超出首期計(jì)劃發(fā)行額近四倍。自公開發(fā)售后，約有860億港元的恒生指數(shù)成份股通過這種指數(shù)基金的特殊機(jī)制流回市場。

    筆者認(rèn)為，目前我國國有股減持可效法香港成立類似“盈富基金”的指數(shù)基金，分階段、分批處理國有股權(quán)，不致使市場價(jià)格遭遇過分波動(dòng)。因此筆者建議，盡快建立涵蓋較多行業(yè)的股票市場統(tǒng)一指數(shù)，在明確指數(shù)系統(tǒng)的前提下，按照該指數(shù)成份股的權(quán)重以國有股減持部分形成指數(shù)基金。由于國有股的估計(jì)市值將達(dá)人民幣2萬億以上，因此，需要分階段分批量地發(fā)售該基金，并由基金管理人投資股票使基金升值。

五、指數(shù)基金減持方式與理論依據(jù)

    在論及指數(shù)基金減持方案與《辦法》中新股和增發(fā)減持方案的比較時(shí)，筆者傾向采用無套利均衡分析這一金融工程的基本原理。其基本思想在于：當(dāng)市場處于供求不均衡狀態(tài)時(shí)，價(jià)格偏離價(jià)值而出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會，套利力量推動(dòng)市場重回均衡。市場恢復(fù)均衡后，套利機(jī)會自然消失，而套利機(jī)會消失后的均衡價(jià)格與市場風(fēng)險(xiǎn)因素?zé)o關(guān)，為市場的真實(shí)價(jià)格。因此，理想的國有股減持方案應(yīng)能消除這種無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會，使投資者在國有股上市前后收益相等，避免市場大幅波動(dòng)，保證市場平穩(wěn)過渡。

    《辦法》規(guī)定的國有股減持方案在兩方面違背了無套利均衡的基本原理：其一是增發(fā)新股時(shí)高價(jià)套現(xiàn)國有股，新股認(rèn)購者和國有股東沒有承擔(dān)股價(jià)上升的成本，卻與老流通股東分享股價(jià)上升的收益；其二，按目前國有股存量情況，新增和存量國有股按首次發(fā)行和增發(fā)份額的10%套現(xiàn)。完成國有股減持將是一條世紀(jì)之路，從而延誤了完善公司治理結(jié)構(gòu)的進(jìn)程，加大了減持所帶來的時(shí)間成本。

    無套利均衡分析需要運(yùn)用某種拆分組合和證券復(fù)制技術(shù)，用一組現(xiàn)金流特性和價(jià)格收益完全相同的某種證券或金融工具來“復(fù)制”另一種證券。國有股減持實(shí)質(zhì)上是要將現(xiàn)有流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)/收益特性不同的國有股和流通股加以拆分組合，設(shè)計(jì)出一種現(xiàn)金流特性完全相同的金融來代替現(xiàn)有證券。因此，筆者認(rèn)為指數(shù)基金的方式能夠以市場定價(jià)保證國有股減持價(jià)格與流通股價(jià)格的公平，有效保護(hù)老流通股東的權(quán)益，清除市場的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會，保證市場的平穩(wěn)過渡。

六、指數(shù)基金的特點(diǎn)

    所謂指數(shù)基金，是一種按照證券價(jià)格指數(shù)編制原理構(gòu)建投資組合進(jìn)行證券投資的一種基金。從理論上講，指數(shù)基金的運(yùn)作方法簡單，只要根據(jù)每一種證券在指數(shù)中所占的比例購買相應(yīng)比例的證券，長期持有就可獲得不低于指數(shù)的收益。

    1971年，世界上的第一只指數(shù)基金誕生于美國，威弗銀行首次向機(jī)構(gòu)投資者推出指數(shù)基金，當(dāng)時(shí)受到市場的冷落。進(jìn)入80年代以后，美國股市日漸繁榮，指數(shù)基金為一部分投資者接受，80年代末，美國全國有43只指數(shù)基金投入運(yùn)作，但指數(shù)化投資還沒有成為一個(gè)家喻戶曉的投資概念。直到90年代以后，指數(shù)基金才真正獲得了巨大發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國機(jī)構(gòu)投資者持有的指數(shù)基金資產(chǎn)在1980年為100億美元，而到了1996年底，這部分指數(shù)基金資產(chǎn)的總額已經(jīng)達(dá)到了10000億美元。個(gè)人投資者持有的指數(shù)基金資產(chǎn)也從1990年的40億增加到了580億美元。現(xiàn)在美國最成功的指數(shù)基金管理人為先鋒所管理的指數(shù)基金已逾1000億美元，旗下先鋒標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金在1997年全球基金排行榜中，以690億的規(guī)模名列第二位。現(xiàn)在美國的各家基金管理公司，包括富達(dá)、美林、追發(fā)等著名基金管理公司，基本上都管理著一只或多只指數(shù)基金。

    隨著我國證券市場的不斷規(guī)范和完善，市場有效性不斷增強(qiáng)，已經(jīng)具備指數(shù)基金的初步運(yùn)作條件。我國股市的長期趨勢基本以上升行情為主導(dǎo)，對大盤或行業(yè)的指數(shù)化投資能夠充分分享股市成長的收益，具有獨(dú)特的優(yōu)越性。綜合而言，指數(shù)基金有以下特點(diǎn)：第一，完全消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。指數(shù)基金投資的多樣化和分散化，避免了目前大多數(shù)投資基金持股集中，致使非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增大的隱患；第二，投資回報(bào)較為直觀地反映在指數(shù)漲幅上；第三，低廉的研究成本和交易成本，由于它的指數(shù)化投資和長期持有策略，意味著較低的成本，有助于提高投資者的收益；第四，極低的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)�；饍糁底兓椭笖�(shù)的相關(guān)性幾乎為100%，使價(jià)格波動(dòng)性降至最低。

七、推出指數(shù)基金期貨，實(shí)施國有股逐步變現(xiàn)

    據(jù)筆者結(jié)算，截止2001年6月30日滬深股市1121家上市公司的總股本為3943.63億股，其中國有股為1786.06億股，如果按當(dāng)前滬深兩市流通股的均價(jià)13.9元計(jì)算，存量國有股的市價(jià)總值將達(dá)24289.6億元。因此，考慮不斷增加的證券市場流通規(guī)模和不斷發(fā)行新股的上市公司仍含有國有股部分，國有股減持將是一個(gè)漫長的過程。那么，按照《辦法》的規(guī)定，上市公司僅按首次發(fā)行和增發(fā)份額的10%出售國有股，希望通過延長減持的時(shí)間跨度來沖銷國有股市場價(jià)套現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，反而延誤了完善公司治理結(jié)構(gòu)的進(jìn)程，同樣加大了減持的時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)。因此，筆者建議適時(shí)推出指數(shù)基金期貨這一新型的金融衍生工具，加快國有股減持進(jìn)程，也為規(guī)模不斷擴(kuò)大的指數(shù)基金提供套期保值工具。

    事實(shí)上，以國有股減持部分組成的指數(shù)基金為標(biāo)的物的指數(shù)基金期貨，頗類似于目前期貨市場新品種上市呼聲較高的單只股票期貨。對于單只股票期貨，很多人包括監(jiān)管部門的人士都擔(dān)心推出后會成為莊家操縱股價(jià)的工具，然而指數(shù)基金期貨卻不然。首先，指數(shù)基金的首次發(fā)行量會比較大（盈富基金的首次發(fā)行量為330億港元），不會出現(xiàn)類似“327國債風(fēng)波”那種逼空行情；其次，國有股減持的長期性決定了此類指數(shù)基金的供給是不斷增加的，也可以說指數(shù)基金是證券市場上的“頂級大盤股”，絕非流通盤28億的中石化等單只股票能夠比戶；第三，在尚未推出股票指數(shù)期貨的前提下，投資者可使用指數(shù)基金期貨的做空機(jī)制平抑風(fēng)險(xiǎn)。

    對期貨市場而言，指數(shù)基金期貨是指數(shù)化投資基金的衍生工具。既規(guī)避了基金本身的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，又能在某種程度上規(guī)避整個(gè)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；既能滿足基金持有者本身套期保值的需要，同時(shí)也為證券市場的所有投資者提供了新的投資工具和沖險(xiǎn)手段。期貨業(yè)內(nèi)同仁大可不必因指數(shù)基金的量大無比為基金期貨感到擔(dān)憂，由于指數(shù)基金本身的價(jià)值決定于指數(shù)成份股的成長性，絕無盤子較大而流動(dòng)性不足之虞。


    由于國有股減持利用盈富基金模式屬于證券市場的創(chuàng)新，而根據(jù)指數(shù)基金推出其期貨品種更是期貨市場金融期貨的開先之舉，因此文中自然有考慮欠妥之處，望讀者不吝賜教。