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期現(xiàn)脫節(jié)下的悲劇——海南中商所F703咖啡事件


1995年12月21日，海南中商所宣布自F605合約始咖啡期貨合約放大交割限量（交割總量由象征性的1噸擴(kuò)大為1萬噸），交割限量以外的頭寸全部按進(jìn)入交割月至最后交易日全部成交的加權(quán)平均價實行強(qiáng)制平倉。自F605始，中商所的咖啡品種演出了既不同于紐約咖啡行情又有別于歷次中國期貨交易風(fēng)波的多幕鬧劇。

回首咖啡F703事件。

F605合約主力多方于5月6日創(chuàng)出4221元/百公斤的天價之后，被套空頭從周邊國家陸續(xù)進(jìn)口了1.7萬噸咖啡用于交割。在實盤壓力下，F(xiàn)607品種從3340元暴跌至1814元，“空逼多”的“惡劇”上演了。于是，搶占倉位一時成為咖啡品種的獨特“景觀”。更為嚴(yán)重的是，中商所于1996年7月19日宣布對F707及更遠(yuǎn)月份合約的交割執(zhí)行新的替代品升貼水標(biāo)準(zhǔn)�！耙�(guī)則風(fēng)險”使得咖啡自然貶值30％－50％，F(xiàn)609應(yīng)聲暴跌1000余點至1349元，多頭哭聲未絕。隨即，“多逼空”鬧劇再次以迅雷不及掩耳之勢揭幕，竟以2680元摘牌。

1996年9月底、10月初，中國證監(jiān)會、國務(wù)院證券委有關(guān)加強(qiáng)監(jiān)管的通知下發(fā)，中商所隨即宣布自F712起取消交割限量，多空雙方在F612上消停不及兩個月，F(xiàn)703多空大戰(zhàn)鑼聲又起。至1996年的最后一個交易日，多方憑借雄厚的資金實力和F609、F612被迫接下的實物籌碼向空頭猝然發(fā)難，空頭顯然有備，持倉量令人咋舌地在三日之內(nèi)從18萬手躍上50萬手。一周后的1月10日，多空第一次協(xié)議平倉。豈料空方在1699價位部分平倉后利用對倉封漲停1749收盤，此后的三天內(nèi)F703下瀉200余點，引起多方不滿。1月15日開始，多方報復(fù)性收復(fù)失地，單邊漲勢至1月30日達(dá)到1882之時，空方再次與多方主力協(xié)議平倉。多方吸取第一次協(xié)議平倉的教訓(xùn)，部分協(xié)議平倉后封漲停。此時正值春節(jié)放假休市，雙方都在籌措資金，業(yè)內(nèi)人士預(yù)料一場大戰(zhàn)在所難免。果然，1月21日開市空頭即全面反撲，持倉增至30余萬手。此后三天，期價大幅振蕩中持倉持續(xù)增加，1月24日開盤僅兩分鐘，F(xiàn)703合約持倉便達(dá)到最高限額70萬手。中商所不得不暫停交易，并推出以下措施：將保證金提高至100％；恢復(fù)交易后先由會員單位自行平倉，收盤前該合約持倉必須減至2萬手，如有超出部分，由交易所對超出部分按日結(jié)算價強(qiáng)平。當(dāng)日，多空雙方主動平倉至53萬手，在交易結(jié)束后，按照2115的當(dāng)日結(jié)算價對余下的51萬手實施強(qiáng)制平倉。至此，盤面上的F703多空大戰(zhàn)宣告收場，而盤面下的F703自然成了期貨界人士既義憤填膺而又無可奈何的話題。

反思F703咖啡風(fēng)險事件。

第一，關(guān)于交易所的規(guī)則。很顯然，限量交割制度是咖啡品種自F605至F703多次逼倉鬧劇賴以產(chǎn)生的“溫床”，而交易所在制定這樣的交割制度時是否考慮到制度本身暗含著巨大的風(fēng)險呢？業(yè)內(nèi)有識之士對這樣的交割制度更感到不解。眾所周知，期市存在與發(fā)展的基礎(chǔ)是價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和市場的套期保值功能。套期保值在期貨市場上有兩種表現(xiàn)方式：一種是入市保值，即為回避現(xiàn)貨市場近期價格的升跌而采取的買賣行為，可以在市場交易過程中達(dá)到預(yù)期目的時了結(jié)；一種是交割保值，雖然有人認(rèn)為嚴(yán)格意義上的期貨市場套期保值是不必交割現(xiàn)貨的，但期貨品種的標(biāo)準(zhǔn)化合約及市場本身的中介功能，都決定了交割保值應(yīng)是期貨市場套期保值的組成部分，并且交易所的交割制度也應(yīng)圍繞交割保值者設(shè)計和運作。交割限量制度，實際上是以交易所規(guī)則的冠冕堂皇強(qiáng)迫市場參與者認(rèn)可逼倉所形成的價格。其次，交割限量制度是對期貨市場套期保值和價格發(fā)現(xiàn)功能的嚴(yán)重破壞。對于中國期貨市場上存在的“政策風(fēng)險”或“規(guī)則風(fēng)險”，我們應(yīng)從咖啡品種上、從咖啡品種“極具特色”的交割制度上吸取教訓(xùn)，不能將市場交易規(guī)則的制定作為市場交易的籌碼而頻繁變動。

第二，關(guān)于小品種。從根本上說，我國并不具備咖啡期貨品種運行的條件。我國并非咖啡的主要產(chǎn)地，也非消費地和中轉(zhuǎn)集散地。海南作為中國咖啡生產(chǎn)的大省，年產(chǎn)咖啡豆約580噸（1996年統(tǒng)計數(shù)字），全國的咖啡食用、藥用量極其有限，并有固定的進(jìn)貨渠道。這從根本上決定了咖啡期貨缺乏真正的消費性和套期保值需求。期現(xiàn)脫節(jié)，再加上限量交割，必然會使咖啡這一期貨品種淪為投機(jī)和操縱市場的工具。

第三，關(guān)于大戶投機(jī)和操縱行為�；仡橣703以及此前咖啡各交割月品種的走勢，我們會發(fā)現(xiàn)技術(shù)分析在行情研判上處于很尷尬的地位。首先，主力機(jī)構(gòu)采取雙向持倉、對敲鎖單的方式做出異乎尋常的交易，并且不計成本地上下振倉，吸引中、散戶資金入市，然后計算自己多空的持倉數(shù)量，哪一方向數(shù)量占優(yōu)就用另一方向的持倉大規(guī)模平倉，以極其慘烈的方式使中、散戶無法及時認(rèn)賠出場，跌停板再擴(kuò)停板，幾次跌幅都高達(dá)1000余點，令人觸目驚心。其次，主力機(jī)構(gòu)又利用手中的實盤和前1萬手的持倉限量，長袖善舞：進(jìn)可逼空，對方即使有現(xiàn)貨也無前1萬手的空頭持倉，最后的結(jié)果無非是自己左手的實盤放在右手，而對手即使有現(xiàn)貨也無法交割；退可逼多，用限量中的空頭交出現(xiàn)貨，用巨額實盤迫使多頭認(rèn)輸。主力機(jī)構(gòu)真可謂“用足了政策、用盡了規(guī)則”。其三，主力機(jī)構(gòu)為操縱市場，獲取暴利，除使用慣用的分倉、聯(lián)手交易等慣用伎倆外，在咖啡品種的交易高峰期，又“摸索”出真假聯(lián)盟、場外協(xié)議、打談結(jié)合、專場倉位等“新技巧”。