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《股市晴雨表》
威廉·彼待·漢密爾頓 著 吳全昊 譯
第二十一章 把事實(shí)納入理論
(1922—25年)
《股市晴雨表》首次以系列文章的形式發(fā)表在《大亨》雜志專欄里基本上是在1921年下半年，當(dāng)時(shí)并未采用后來出書時(shí)的章節(jié)順序。實(shí)際上，我對(duì)道氏價(jià)格理論的研究起初并沒有寫書的打算，我這種不可救藥的記者更愿意把它稱為報(bào)紙分派的工作。在某種程度上，它與同時(shí)代的評(píng)論文章具有同樣的特點(diǎn)，具體反映在本書最重要的一章(第十五章)
《一條線和一個(gè)例子——1914年》中。這篇文章在遞交給《大亨》雜志的編輯時(shí)，介紹了一條完全相反的線。
一條說明問題的“線”
所有研究平均指數(shù)的人都知道這樣一條廣泛適用的規(guī)則：日常平均指數(shù)形成一條“線”意味著出現(xiàn)囤積或拋售行為；在飽和點(diǎn)或稀缺點(diǎn)出現(xiàn)以后，平均指數(shù)高于或低于這條線的運(yùn)動(dòng)對(duì)未來的市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)具有重要的預(yù)測(cè)功能。顯然，如果一條代表著多個(gè)交易日波動(dòng)不超過3點(diǎn)的“線”的上端被突破，將暗示著流動(dòng)的股票供給已被消化干凈，必須抬高價(jià)格才能吸引新的供給者。與此相反，這條線的下端被突破則暗示著出現(xiàn)了飽和點(diǎn)，烏云就會(huì)化作暴雨。隨后的市場(chǎng)將會(huì)萎縮，直到股票重新引起買主的興趣為止。
第十五章的文章被送到《大亨》雜志編輯的手中時(shí)，股市正處于一次基本的熊市的底部。我最初用于說明問題的線在當(dāng)時(shí)正在形成，雖然我很愿意讓道氏理論和自己的觀點(diǎn)經(jīng)受嚴(yán)峻的考驗(yàn)，編輯仍然認(rèn)為這種預(yù)測(cè)過于大膽了。如果當(dāng)時(shí)采用了這條線，其結(jié)果將是對(duì)道氏理論的一次極好的證明，然而謹(jǐn)慎的建議占了上風(fēng)，于是采用了一條說明戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)前的1914年5、6、7三個(gè)月的股市活動(dòng)的線。這個(gè)選擇毫無疑問也是正確的，無論是從歷史角度考慮還是從本書的權(quán)威性考慮都如此。讓我感到高興的是，本書得到了應(yīng)有的承認(rèn)，發(fā)行量達(dá)到了保守的出版商所估計(jì)的7倍。
本書把道氏理論應(yīng)用到實(shí)際的市場(chǎng)之中，并且以最肯定的語(yǔ)氣預(yù)測(cè)到在《大亨》雜志發(fā)表系列文章時(shí)期形成的牛市，這個(gè)事實(shí)已經(jīng)被讀者熟知，因此也不值得大驚小怪了。人們一直希望我在新版中加入最新的話題，指出這個(gè)理論在〈股市晴雨表》初版至今的三年中得到了哪些證實(shí)或修改。一些話題應(yīng)該是有趣的和有益的，我希望終生的幽默感能使自己免于過度放縱自己的預(yù)言家的習(xí)性，雖然從這些專欄文章以及《華爾街日?qǐng)?bào)》的文章中選出幾例進(jìn)一步說明道氏理論的應(yīng)用方法是必要的，這種方法自1922年以來一直都很成功。
一些成功的預(yù)測(cè)
自從《股市晴雨表》出版以來，股市經(jīng)歷了一次基本的上升運(yùn)動(dòng)(牛市)。工業(yè)平均指數(shù)在1921年8月24日到1923年3月20日之間的漲幅超過61點(diǎn)；鐵路平均指數(shù)也由1921年6月20的65．52點(diǎn)上升到1922年9月11日的93．99點(diǎn)(上漲28．47點(diǎn))，當(dāng)前者于第二年3月達(dá)到頂點(diǎn)時(shí)，它也僅比最高點(diǎn)低了3點(diǎn)左右�！度A爾街日?qǐng)?bào)》和《大亨》雜志對(duì)這次牛市的發(fā)展都非常清楚，前者在1922年2月11田寫道：“市場(chǎng)目前的基本趨勢(shì)是上升的�！蔽恼碌淖詈笠欢魏苤档米⒁猓�
“因此我們對(duì)詢問者的回答是，我們?nèi)蕴?nbsp;
于牛市之中，而又還會(huì)走得更遠(yuǎn)，很可能持續(xù)
到1923年，肯定會(huì)暫時(shí)地與它所預(yù)測(cè)的基本
商業(yè)狀況的改善相銜接�！�
它不僅非常清楚地評(píng)價(jià)了道氏理論所解釋的股市運(yùn)動(dòng)，還指出了在晴雨表上升之后將會(huì)出現(xiàn)的基本商業(yè)狀況的改善。當(dāng)20種工業(yè)股票上漲26點(diǎn)以后(即6月)，它又寫道：“沒有理由認(rèn)為目前的牛市將在幾個(gè)月內(nèi)結(jié)束”。請(qǐng)注意，這次牛市實(shí)際上持續(xù)到1923年3月。1922年5月8日它注意到一條線，卻沒有得出任何熊市的結(jié)論；5月22日牛市重新倔起，于是它再次提出了“很可能持續(xù)到1923年”的說法。我記得自己曾于6月16日在波士頓接受采訪時(shí)不斷強(qiáng)調(diào)股市很可能繼續(xù)呈上升趨勢(shì)，在此時(shí)出現(xiàn)一次次級(jí)下跌是最好不過了。7月8日發(fā)表的《研究?jī)r(jià)格運(yùn)動(dòng)》注意到鐵路平均指數(shù)有調(diào)整的趨勢(shì)，但是它隨后又寫道：“在這種條件下，我們?nèi)匀豢梢哉J(rèn)為平均指數(shù)的含義絕對(duì)是牛市�！�
次級(jí)下跌
我曾在本書的其他地方指出，預(yù)測(cè)次級(jí)下跌是要冒風(fēng)險(xiǎn)的。本書并不鼓勵(lì)這樣做，雖然《華爾街日?qǐng)?bào)》和《大亨》雜志在9月份就開始尋找次級(jí)下跌，并在9月19日把它確認(rèn)下來了。嘲笑者尤其是市場(chǎng)的失敗者們
可能認(rèn)為達(dá)只能算是一次不錯(cuò)的猜測(cè)，但是不管怎樣，在9月30日工業(yè)股票從牛市的最高點(diǎn)下跌了近6點(diǎn)，而鐵路股票的跌幅也超過了4點(diǎn)。10月18日的《研究?jī)r(jià)格運(yùn)動(dòng)》一文寫道：
“在經(jīng)過一次典型的次級(jí)下跌之后，今天
的股票市場(chǎng)顯然已經(jīng)到了重新恢復(fù)產(chǎn)生于
1921年8月的牛市的時(shí)候。”
一一列舉種預(yù)測(cè)會(huì)使人感到厭煩，我更喜歡介紹它們的結(jié)論。11月3日再次得出了牛市的結(jié)論。最遲到1923年1月16日，這次“漫長(zhǎng)的但絕不是史無前例的次級(jí)下跌”仍然是討論的話題，但是得出的主要結(jié)論還是基本的牛市。
短暫的熊市運(yùn)動(dòng)
簡(jiǎn)要地說，短暫的熊市出現(xiàn)在工業(yè)平均指數(shù)在1923年3月達(dá)到頂點(diǎn)之后，4月4日的《研究?jī)r(jià)格運(yùn)動(dòng)》呼吁公眾注意一條拋售線給出的熊市的暗示。從總體上看，這次熊市的時(shí)間并不長(zhǎng)；而且我們還應(yīng)看到，雖然對(duì)價(jià)格運(yùn)動(dòng)的研究承認(rèn)出現(xiàn)了熊市，但是這個(gè)過程是緩慢的，前次牛市發(fā)展緩慢的事實(shí)顯然對(duì)此產(chǎn)生了影響，因?yàn)檫@次下跌仍然很像是牛市中的次級(jí)下跌。工業(yè)平均指數(shù)于1923年10月27日達(dá)到熊市最低點(diǎn)，總共下跌了20點(diǎn)；就在這一天，鐵路平均指數(shù)的總跌幅也超過17點(diǎn)，而它的最低點(diǎn)實(shí)際出現(xiàn)在8月初。為了使記錄更加方便，我們一直把這次顯著的短期下跌稱為基本的熊市，但是如果把從1921年《股市晴雨表》以系列文章發(fā)表并被指責(zé)為無恥地宣揚(yáng)牛市時(shí)到現(xiàn)在為止的市場(chǎng)稱為牛市，也是可以的。
稅收的影響
一種全新的影響因素也在平均指數(shù)中得到了反映。國(guó)會(huì)在整個(gè)夏天會(huì)議不斷，于是《華爾銜日?qǐng)?bào)》在1923年8月29日仔細(xì)研究了政治在扭曲或者抵消商業(yè)晴雨表的作用時(shí)采用的方法。當(dāng)時(shí)的所得稅和超額累進(jìn)稅率都處于最高點(diǎn)，《華爾街日?qǐng)?bào)》寫道：
“股市晴雨表在過去幾個(gè)月里受到一種牛
市中從未出現(xiàn)過的力量的影響而發(fā)生偏差，這
種力量就是超額累進(jìn)所得稅的累積效果。
經(jīng)紀(jì)人們可以告訴你，在過去任何相似強(qiáng)
度的運(yùn)動(dòng)中，大股東出售分紅式普通股(兩種
平均指數(shù)包合的40種股票中有30種屬于此
類)的活動(dòng)是多么地穩(wěn)定。稱之為新因素是正
確的，雖然它在1921年秋天牛市開始的時(shí)候
就已經(jīng)產(chǎn)生了。股市晴雨表的全部理論都是以這樣一個(gè)假設(shè)為基礎(chǔ)的，即股票的壓力只能來源于預(yù)期基本商業(yè)的變現(xiàn)行為。然而現(xiàn)在平均指數(shù)的歷史上首次出現(xiàn)了一種與未來事件毫無關(guān)系的出售壓力。
這就好像是在睛雨表中放入了一塊熱炭或一塊冰。如果說希望國(guó)會(huì)能使稅收回到正常狀態(tài)是癡心妄想，那么目前的狀況終歸會(huì)自我治療，只不過所需的時(shí)間已經(jīng)超出了可以計(jì)算的范圍。當(dāng)最終達(dá)到正常狀態(tài)的時(shí)候，20種活躍的鐵路股票和20種工業(yè)股票中的每一種股票都將像賓夕法尼亞鐵路公司的股票一樣，被極為分散地持有著，后者目前的平均持有量大約是每位股東持有50股。
任何富翁都無法以如此高的成本持有一種回報(bào)率只有6％的普通股票，因?yàn)樗氖杖胫胁粌H有一半以上是免稅的，而且這種免稅還可以抵消其他收入必須交納的稅額。因此他一直是過去幾個(gè)月中的一名穩(wěn)定的賣主，而且這是‘內(nèi)部人士’在報(bào)復(fù)性地出售股票。從某種意義上說，這種出售行為是經(jīng)過周密考慮的，但是它顯然并不需要預(yù)測(cè)商業(yè)的基本走勢(shì)。國(guó)會(huì)所執(zhí)行的這種荒唐的稅收制度不僅為我國(guó)的商業(yè)設(shè)置了障礙，還扭曲了我們的商業(yè)晴雨表”。
國(guó)會(huì)目前正在逐漸消除這種暫時(shí)性影響，但是各州的稅收制度仍然具有不容忽視的作用。
新的牛市
我不能虛偽地說我希望自己從沒寫過《股市晴雨表》，但是我要說，我曾遺憾地目睹了信息販子和股市騙子們?yōu)橹С肿约翰缓侠淼慕Y(jié)論而應(yīng)用道氏理論的粗糙方法。他們對(duì)分析平均指數(shù)的基本原則知之甚少，卻大言不慚地由此得出了結(jié)論。1924年2月4日，《華爾街日?qǐng)?bào)》的社論在斥責(zé)了信息販子們的無理取鬧之后，繼續(xù)討論了價(jià)格運(yùn)動(dòng)：
“根據(jù)分析平均指數(shù)方法即道氏理論，股
市在經(jīng)歷過歷史上最短的熊市運(yùn)動(dòng)(只有8個(gè)
月)之后現(xiàn)在又回到了牛市之中�？紤]到目前
運(yùn)動(dòng)的低水平，這次牛市可以從11月1日開
始計(jì)算；但是當(dāng)工業(yè)和鐵路平均指數(shù)都形成了
一條歷史上最一致的囤積線以后，向牛市的轉(zhuǎn)
化才剛剛開始，那是在去年(1923年)的12
月�！�
文中注意到一個(gè)形成牛市的非常充足的理由，即股票交易價(jià)格嚴(yán)重低于價(jià)值線而且商業(yè)正常擴(kuò)張的可能性并未受到注意。這一次晴雨表又對(duì)了。商業(yè)的擴(kuò)張不久即告開始，在年末逐漸削弱下來。有趣的是，兩種平均指數(shù)隨后也出現(xiàn)了相應(yīng)的次級(jí)下跌，工業(yè)指數(shù)由8月20日的105．57點(diǎn)跌至10月14日的99．18點(diǎn)，鐵路指數(shù)同期的跌幅則超過6點(diǎn)，它們都在10月14日達(dá)到了最低點(diǎn)。
此后的牛市開始全速發(fā)展，在大選結(jié)束后立即恢復(fù)了巨大的活力；當(dāng)時(shí)的許多信息販子都建議及時(shí)收獲利潤(rùn)并對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行賣空活動(dòng)，他們的理論是“好消息已經(jīng)沒有了�！闭绻爬锲鎸�(shí)際上以大約40：1的比例擊敗戴維斯一樣(大選前公開認(rèn)為的比例是12：1)，“好消息”實(shí)際上正是股市晴雨表早已預(yù)測(cè)到的基本商業(yè)擴(kuò)張的重新開始。
變化后的技術(shù)條件
目前的牛市逐漸產(chǎn)生了一種前所未有的技術(shù)條件。以下基本上是我曾在別處對(duì)它進(jìn)行的討論：
根據(jù)道氏著名的三重市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)理論(具體反映在由于比較的目的而分別計(jì)算的工業(yè)和鐵路平均指數(shù)的運(yùn)動(dòng)中)對(duì)股市進(jìn)行的分析在預(yù)測(cè)基本的上升運(yùn)動(dòng)及其持續(xù)時(shí)間的時(shí)候是極其正確的。然而目前的牛市服從于一種前所未有的條件，我們必須了解這種限制的含義。
雖然股票交易管理委員會(huì)很久以前就加強(qiáng)了自己對(duì)交易行為的控制并取消了未上市證券部，但是更嚴(yán)格的管制卻是在最近發(fā)展起來的。管理者直到這兩年才開始告訴那些最大的經(jīng)紀(jì)人公司，它們必須根據(jù)自有資本的大小確定帳戶數(shù)量。就在不久以前，這些公司還在盡一切努力招攬所有合理的業(yè)務(wù)，相信自己有能力在巨大的牛市中經(jīng)營(yíng)更多的帳戶。
這種情況現(xiàn)在已經(jīng)大為改觀，而且許多經(jīng)紀(jì)人公司都在法規(guī)允許的最大限度內(nèi)為客戶經(jīng)營(yíng)股票，這已經(jīng)是個(gè)公開的秘密了。它們的地位仍然牢不可破，但是它們的政策卻明顯地改變了。在牛市中掙錢的方法是，當(dāng)上升運(yùn)動(dòng)確定之后在能力所及的范圍內(nèi)買進(jìn)股票，擴(kuò)大牛市帳戶中的利潤(rùn)、繼續(xù)讓利息費(fèi)用增加、在市場(chǎng)異常強(qiáng)勁的時(shí)候賣出并彌補(bǔ)在不可避免的次級(jí)下跌中遭受的損失。
然而這種客戶并不是經(jīng)紀(jì)人公司所希望擁有的，因?yàn)檫@將意味著鎖定很多資本，而且買賣股票的傭金幾周才能得到一次。經(jīng)紀(jì)人希望客戶每天都支付傭金，雖然這絕不會(huì)對(duì)后者有利，因?yàn)樵噲D猜測(cè)日常波動(dòng)的行為不是投機(jī)而更像是賭博。
對(duì)經(jīng)紀(jì)人的這種新的限制帶來一個(gè)后果，即少量股票的購(gòu)買開始廣泛地用現(xiàn)金來支付，有錢的客戶則正在通過自己在紐約之外全國(guó)各地的銀行網(wǎng)絡(luò)為牛市帳戶集資。這使得牛市帳戶的真實(shí)規(guī)模增加了一些不確定性，但是也實(shí)現(xiàn)了前所未有的穩(wěn)定性，因?yàn)樵谕粫r(shí)刻大量發(fā)出拋售指令的可能性更小了。
這種自然演變的結(jié)果可能會(huì)使整個(gè)行業(yè)集中到更少的經(jīng)紀(jì)人公司手中，每一家公司的資本都將大大超過目前被認(rèn)為是合理的水平。但是至少有一點(diǎn)是確定無疑的，即新的限制不會(huì)使分析股市晴雨表的規(guī)則發(fā)生任何變化。
晴雨表的暗示
如果我在結(jié)束本章時(shí)不談?wù)勛约涸?925年8月對(duì)晴雨表的暗示的看法，將會(huì)被認(rèn)為是膽小怕事。目前的牛市帳戶顯然很強(qiáng)勁，也很合理，平均指數(shù)絕對(duì)沒有任何能表明牛市達(dá)到頂點(diǎn)的暗示。從1923年下半年結(jié)束的短暫的熊市開始計(jì)算，這次基本運(yùn)動(dòng)的時(shí)間并不長(zhǎng)，而且仍然有許多股票的價(jià)格明顯低于價(jià)值線。如果我們能算出一條價(jià)值平均線—，我想這個(gè)說法將適用于鐵路股票，對(duì)工業(yè)股票也是部分適用的，雖然它們已經(jīng)上漲了很多。
所有的暗示都表明上升運(yùn)動(dòng)將繼續(xù)保持到明年，雖然大規(guī)模的次級(jí)下跌也極可能出現(xiàn)。
自從《股市晴雨表》問世以來，還沒有任何事能動(dòng)搖我對(duì)合理解釋價(jià)格運(yùn)動(dòng)的巨大效用的信念。它對(duì)個(gè)別股票的分析是毫無價(jià)值的，除非這種股票只有在市場(chǎng)基
本趨勢(shì)是上升時(shí)才會(huì)大幅上漲。投機(jī)者選擇的股票可能會(huì)跟隨市場(chǎng)前進(jìn)，但永遠(yuǎn)不會(huì)與之同步。我并不熱衰于鼓勵(lì)人們?cè)谌A爾街進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)，但是讓我感到高興的是，我國(guó)的商業(yè)已經(jīng)注意到晴雨表的指示作用。后者一直受到某些權(quán)威人物的指摘，但是這并未影響它為我國(guó)商業(yè)提供有益的服務(wù)。
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