<<華爾街寫真>>

                 [美]希拉里·戴維斯 著 曹德俊 付濤 肖榮 張放 譯

第九章 衍生工具（下）
　
　　寶潔公司損失1．57億美元。公司使用了一種叫做差額互換的衍生工具。在5年的時(shí)間內(nèi)，賺錢與否將取決于美德兩國的3年期利率。寶潔公司認(rèn)為，相對于推算出的遠(yuǎn)期利率利潤曲線，德國的利率下降同美國的利率上升幅度都較小。然而事實(shí)卻不是如此。這不僅僅只是判斷失誤，后來據(jù)報(bào)道，寶潔的財(cái)務(wù)主管在簽署互換合同時(shí)連看都沒看合同，而且事發(fā)后也沒向上司匯報(bào)。在大多數(shù)與衍生工具有關(guān)的丑聞中，都是經(jīng)理、公司主管和銀行啟用了衍生工具。盡管交易員要對個(gè)別問題負(fù)責(zé)，但1994年的道德大崩潰卻讓衍生工具交易商普遍受到不利影響，薪水下降，有的還丟了工作。在1993年掙100萬至50萬的人，到了1995年只能掙50萬至70萬了。再加上報(bào)界曝光，這些人成了眾矢之的�；瘜W(xué)銀行的杰弗利·拉森抱怨說：我過去常講：“我在做衍生工具買賣�！爆F(xiàn)在，要是我再談及衍生工具，人們就會(huì)用異樣的目光看我。我就只好對他們說：“你的住房抵押貸款附有提前付款期權(quán)。你認(rèn)為銀行會(huì)怎么應(yīng)付不確定性——還是衍生工具�！�
　　衍生工具在公眾心目的不良形象使得交易量普遍下降，不論是在交易大廳內(nèi)還是在交易場外交易市場上。
　
　　衍生工具丑聞帶來的好處則是它促使人們重新審視風(fēng)險(xiǎn)管理，并真正采取措施對付風(fēng)險(xiǎn)。一連串的問題爆發(fā)后，銷售衍生工具的公司在管理上下了更多功夫。管理當(dāng)局也更加注意這個(gè)問題，他們同銀行和證券公司一道，對交易與銷售環(huán)節(jié)都加強(qiáng)了管理。高級管理人員還運(yùn)用一種被稱為“風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值”的機(jī)制來監(jiān)督并控制衍生工具風(fēng)險(xiǎn)。金融公司及銀行用這種方法來計(jì)算自己有多少資金面臨衍生工具風(fēng)險(xiǎn)。這種方法實(shí)際上是通過計(jì)算你的貨幣、利率和商品的平均風(fēng)險(xiǎn)度，告訴你虧損可能有多大。新的證監(jiān)會(huì)法規(guī)要求企業(yè)公布其財(cái)務(wù)報(bào)告，在年度報(bào)告中詳細(xì)指出衍生工具風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)均可由“風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值”計(jì)算得出。衍生工具與其到期日一起羅列出來，還連同由于利率變動(dòng)而可能出現(xiàn)的升值與貶值。個(gè)人投資者就可以從報(bào)告中清楚地了解情況。若你很在乎退休基金或共同資金對衍生工具的使用的話，打電話或?qū)懶旁儐査麄兪欠駨氖铝搜苌�工具買賣。若回答是肯定的，而你又討厭冒險(xiǎn)的話，你就可以把錢轉(zhuǎn)移到別的基金去。
　
　　直至今日，監(jiān)管當(dāng)局仍只是進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)查，并未要求管理衍生工具市場。他們這么做，是有他們的道理的；英國的期權(quán)與期貨協(xié)會(huì)公布了一條新規(guī)定，其中列出了公司及投資者應(yīng)遵守的操作程序，以及使用衍生工具時(shí)應(yīng)該注意的有關(guān)問題。1995年，來自16個(gè)國家的期貨監(jiān)管官員一致同意合作，改革危機(jī)管理監(jiān)管機(jī)制，以及加強(qiáng)衍生工具的信息交流。由30人組成的銀行家及政府官員的智囊團(tuán)G—30還發(fā)表了一份報(bào)告，專門討論這個(gè)問題。國際清算銀行總經(jīng)理，安德魯·克羅克特、就不贊成約束衍生工具市場，認(rèn)為這么做沒有必要。但他強(qiáng)調(diào)，公司應(yīng)自己加強(qiáng)內(nèi)部管理。咨詢公司及軟件開發(fā)商向出售衍生工具的金融機(jī)構(gòu)賣去了各種風(fēng)險(xiǎn)管理軟件，大大撈了一筆。對于那些使用衍生工具的人而言，有一點(diǎn)是很清楚的，沒有人想再次深陷泥潭了。
　
　　除此之外，交易規(guī)模也變小了�？�羅琳·杰克遜這樣評價(jià)貨幣互換市場的轉(zhuǎn)變：
　
　　當(dāng)公司剛開始涉足大額互換交易時(shí)，如果是在市
　　場發(fā)售債券，債券量一般都在1億美元以上，這一般
　　是平均數(shù)。當(dāng)然也有5000萬美元的�，F(xiàn)在，我想平
　　均成交規(guī)模應(yīng)為2250萬美元。人們主要是在邊際上
　　進(jìn)行交易�？偨灰琢亢艽�，但交易規(guī)模卻變小了。
　
　　衍生工具市場的創(chuàng)建者之一利奧·梅拉梅德，從G—30的報(bào)告及美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告中找到了答案。這些報(bào)告中提出了健全科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理觀點(diǎn)。利奧于1994年指出，需要特別對期權(quán)加以完全的了解，出臺完善的內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制：
　
　　衍生工具，特別是場外交易市場的金融期權(quán)交
　　易，有很多未知風(fēng)險(xiǎn)，涉及到從標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)一直到復(fù)雜
　　的集期貨、互換、期權(quán)于一體的各種衍生工具。
　
　　現(xiàn)在又出現(xiàn)了一種權(quán)變期權(quán)，其付款依據(jù)是多項(xiàng)
　　概率的函數(shù)。由于權(quán)變期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)不能通過套期保值
　　加以防范，因而它帶來的風(fēng)險(xiǎn)就應(yīng)通過動(dòng)態(tài)套期保倡
　　過程來加以管理——這種動(dòng)態(tài)套期保值仍是一種模糊
　　概念，能加劇價(jià)格變動(dòng)，后果難以預(yù)料。
　
　　衍生工具的使用者應(yīng)記住這些建議。對于提供該項(xiàng)服務(wù)的公司而言，應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部管理，加強(qiáng)對銷售人員的培訓(xùn)。政府金融官員協(xié)會(huì)的成員則要求通過立法來規(guī)范衍生工具交易。他們在對美國國會(huì)做證時(shí)這樣講道：“許多謹(jǐn)慎的金融官員認(rèn)為他們被銀行銷售人員誤導(dǎo)了�！毖苌�工具正在政府部門中加以推銷。銷售人員向客戶擔(dān)保說：“衍生工具安全，有政府擔(dān)保，本金得到保護(hù)�！蓖其N員是在存在壓力的情況下說服顧客購買衍生工具的。因?yàn)橐�是他沒有客戶，也就丟了飯碗。這意味著我們必須創(chuàng)造環(huán)境，向推銷人員傳授必要的規(guī)定：不應(yīng)向客戶撒謊，他們自己應(yīng)弄清他們的產(chǎn)品是怎么回事，應(yīng)讓客戶清楚其中的風(fēng)險(xiǎn)。
　
　　絕大部分的衍生工具交易是銀行及經(jīng)紀(jì)人在場外交易市場上進(jìn)行的。這是個(gè)私人市場，成交額之大，令交易所自嘆不如。1996年，全球未到期的場外交易市場衍生工具合同金額為4100億美元，其中包括外匯、利率、證券、股票及商品。
　
　　場外交易市場交易與交易所交易有著天壤之別，這種差別也促使人們在二者間選擇其一。場外交易市場交易沒有固定場所，是個(gè)無形的市場。一臺電腦、一部電話就是一個(gè)市場，數(shù)百萬美元的交易幾秒鐘就可達(dá)成。在交易所內(nèi)，衍生工具買賣是在大廳里進(jìn)行的，面對面，金額也較小。你甚至無法將兩個(gè)市場的成交額及性質(zhì)拿來對比，好比是兩頭野獸，一個(gè)是林，之王，一個(gè)是籠中困獸。
　
　　場外交易市場交易意味著私人性。這是一個(gè)用電話或電腦進(jìn)行交易的金錢網(wǎng)絡(luò)，而不是在大廳里公開的交易。一般的做法是，你打電話給經(jīng)紀(jì)人，讓他幫你找成交對像。場外市場交易可根據(jù)顧客的不同需求設(shè)計(jì)交易方式，因而是與外匯、商品、股票等有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)管理的非標(biāo)準(zhǔn)金融工具。這些都不在交易大廳內(nèi)成交。在美國，場外市場交易不受政府監(jiān)管。在英國，場外市場交易則是在央行頒布的“準(zhǔn)則”的指導(dǎo)下運(yùn)行。在美國，你可看到受到監(jiān)管約束的交易所有著明顯不滿，因?yàn)樗麄兊纳�意像流水那樣，源源流向場外交易市場�?br> 　
　　被監(jiān)管的交易所感到他們無法競爭。場外交易市場能構(gòu)思出一個(gè)新產(chǎn)品，向客戶提供專門為他設(shè)計(jì)的金融產(chǎn)品。要是交易所也有同樣的想法，它首先得費(fèi)盡周折，使其符合法律規(guī)定，進(jìn)行大量文字工作，才能將想法落實(shí)成真正的合同。在交易所看來，管束讓他們很不得勢。兩個(gè)市場的競爭愈演愈烈，雙方在談到對手時(shí)都頗有微詞。
　
　　卡羅琳·杰克遜本人同意交易所的這種看法，即交易所創(chuàng)新難度很大。但他同時(shí)又指出，大額交易并不來自新產(chǎn)品，而是來自那些簡單的傳統(tǒng)的產(chǎn)品。他還指出，場外交易市場還給交易所帶來了新買賣。
　
　　國際貨幣市場的歐洲美元業(yè)務(wù)部門應(yīng)感謝其手下的干將們發(fā)明了互換。因?yàn)闆]有互換的話，市場上至今也可能只有4個(gè)沒人愿用的工具。隨著互換的發(fā)展，歐洲美元成交量上升，又開發(fā)了提供相應(yīng)的套期保值服務(wù)的新產(chǎn)品。
　
　　要是沒有互換，歐洲美元本身決不可能有這么大的成交量。據(jù)我的經(jīng)驗(yàn)，人們不愿卷進(jìn)歐洲美元這個(gè)爛攤子，合同是市場對市場，天天在變，又不能真正滿足現(xiàn)金流動(dòng)的需要。場外交易市場的發(fā)展是有多種原因的。其中一個(gè)就是我們剛才談到的無政府監(jiān)督。紐約的證券公司已著手強(qiáng)化內(nèi)部管理，并主動(dòng)向證券會(huì)提供報(bào)告。即便如此，對其有約束力的法律條文仍是微乎其微。第二，交易所的衍生工具是標(biāo)準(zhǔn)的、規(guī)范的，他們的價(jià)格、期限都是固定的。而場外交易市場能為客戶提供專門服務(wù)，量身訂做。交易所至少在一個(gè)領(lǐng)域開始發(fā)起了反擊，現(xiàn)在，它在大額股票期權(quán)交易上給予客戶更大的靈活性。
　
　　 第三個(gè)原因是合同金額。以場外交易市場的外匯交易為例，合同金額可達(dá)數(shù)百萬美元。在芝哥商品交易所內(nèi)，平均合同金額為20萬美元。第四，交易所能交易的短期上市衍生工具的數(shù)量是充分的，但長期合同交易則相當(dāng)費(fèi)時(shí)，場外交易市場在這一方面有其長處。第五，交易所有保證金限制條件。還必須在撤資的頭寸上注入資金。(倫敦金屬交易所沒有這種保證金要求。)在場外交易市場中，你就沒有必要這么做了，銀行與大的經(jīng)紀(jì)公司會(huì)提供一系列貸款，因而也就不存在最初保證金。取而代之的是與合同期與交易類型有關(guān)的付款期限。
　
　　第六，進(jìn)行大額買賣的金融機(jī)構(gòu)會(huì)出于多種原因選擇場外交易市場交易。因?yàn)閳鐾饨灰资袌鼋灰资遣挥浢�的，從而避免了可能受到的價(jià)格影響。假設(shè)交易大廳里某個(gè)交易商推測有筆大買賣正在成交，或是可能發(fā)生，那么這種衍生工具的價(jià)格就會(huì)因這種推測而出現(xiàn)漲跌。這樣一來，這筆大買賣就不能以最優(yōu)價(jià)格成交。
　
　　加里．蘭佩奧爾談到了交易所的憂慮：
　
　　場外交易市場交易已深深涉足期貨市場，事實(shí)上
　　已搶走了芝加哥金融期貨市場的很多生意。這正是為
　　什么芝加哥的金融期貨成交量急劇下滑的原因。由于
　　場外交易市場交易要價(jià)更低，又沒有向政府匯報(bào)的必
　　要，使得交易所的很多交易商感到很惱火。最令期權(quán)
　　交易商憤憤不平的是這樣一個(gè)事實(shí)：交易所缺乏推動(dòng)
　　前進(jìn)的力量，我們保證金很高，收費(fèi)也很高。交易所
　　失去了很多辛辛苦苦贏來的生意。
　
　　而且場外交易市場交易成交量很大，因而也就不
　　會(huì)像期貨那樣暴漲暴跌。驚人的成交量配合統(tǒng)一的價(jià)
　　格。這點(diǎn)很受退休基金與共同投資基金經(jīng)理的歡迎。
　
　　因?yàn)榻y(tǒng)一的價(jià)格使你在給數(shù)量極多的投資者分紅時(shí)容
　　易得多；在同一個(gè)基金里。不管你買進(jìn)的價(jià)格怎樣，
　　對基金成員，你都只支付同樣的利潤。
　
　　由于衍生工具能根據(jù)顧客需求專門設(shè)計(jì)，因而要理解和估價(jià)交易衍生工具就可能很專業(yè)化。有數(shù)學(xué)天才的交易商得具備極高的分析技能，能迅速抓住他們手頭的資產(chǎn)與資產(chǎn)的可能走向之間的關(guān)系。計(jì)算不斷變化的衍生工具價(jià)值都是通過各種運(yùn)算模型完成的。這些數(shù)學(xué)模型要么是來自軟件，要么就是交易商們自己摸索出來的。太陽工作站使交易商能以極高的速度運(yùn)算衍生工具的價(jià)值。戈德曼·薩克斯公司有一個(gè)在伊曼紐爾·德爾曼領(lǐng)導(dǎo)下由30人組成的“量子小組”。德爾曼是個(gè)粒子物理學(xué)家，曾在貝爾實(shí)驗(yàn)室做過研究工作。他于1990年推出了一個(gè)被稱為“黑德爾曼玩具”的模型。該模型現(xiàn)已成為計(jì)算利率期權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)模型。要學(xué)會(huì)運(yùn)用這個(gè)模型，交易商自己就先得是個(gè)“量子”。他們必須學(xué)會(huì)判斷市場中的其他變量將如何影響模型的取值。而且，這些交易商并不只是一次從事一種衍生工具買賣。有些人得管理整個(gè)投資組合——不同貨幣中的不同證證券。
　
　　衍生工具的開山鼻祖至今仍活躍在市場上，如在芝加哥商品交易所推出外匯期貨交易的利奧·梅拉梅德；同費(fèi)雪爾·布萊克共同開發(fā)出第一個(gè)期權(quán)標(biāo)價(jià)模型(布萊克·斯科爾斯模型)的邁克·斯科爾斯；還有設(shè)計(jì)了最初幾種利率互換工具的亞倫·惠特。大多數(shù)交易商的平均年齡為30歲。他們通常把他們的工作稱為風(fēng)險(xiǎn)管理，他們自己則是金融工程師。如果干得好．這些人能掙數(shù)百萬美元。例如在1992年，據(jù)估算戈德曼·薩克斯銀行40％的交易利潤來自衍生工具。能為公司掙大錢的交易商也能掙大錢，而且他們在交易所的地位也與日俱增。
　
　　對于一個(gè)交易商而言，能否準(zhǔn)確預(yù)測市場的動(dòng)蕩程度對于能否賺錢至關(guān)重要。通常的做法是對照過去的動(dòng)蕩度。如今的“量子”們則要注重也要經(jīng)常比較市場最近的變化，看這種變化是如何影響當(dāng)前行情的，再據(jù)此來推斷將來行情。也許這種新作法反映了市場周期的變化以及金融工具的發(fā)展演變。市場周期也從過去的幾年縮短到現(xiàn)在的幾個(gè)月、幾周，甚至是幾天。將最近的市場動(dòng)蕩程度包括在數(shù)學(xué)模型里，能使交易商迅速捕捉市場信息。一些“量子”還將動(dòng)蕩度輸入電腦，程序能自行依據(jù)原始量計(jì)算將來變化。
　
　　風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)管理是衍生工具交易的核心。買賣雙方一方承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，一方避開風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)過程由于交易商參加工作也被大大簡化了。對風(fēng)險(xiǎn)的重視及了解仍是交易商工作的一部分，特別是對衍生工具交易商更是如此。風(fēng)險(xiǎn)一方面隨資金的流動(dòng)加快而產(chǎn)生，達(dá)到前所未有的程度。另一方面，若杠桿大小與你的·承受能力失衡，風(fēng)險(xiǎn)也就越來越大。盡管我們能透徹分析影響風(fēng)險(xiǎn)大小的各種因素，但這并不能改變風(fēng)險(xiǎn)存在這一客觀現(xiàn)實(shí)。你能降低風(fēng)險(xiǎn)，也能加劇風(fēng)險(xiǎn)。唯一的辦法是事先想清楚：你能承受多大的風(fēng)險(xiǎn)，你能接受的具體金額是多大，不管是賠是賺。